Fugnoli, l’abituale ottimista, oggi fa una previsione…

14 Maggio 2010, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – Le regole sono di due tipi. Ci sono quelle che vengono da molto, molto in alto (e vengono pubblicate scolpite su tavole speciali custodite con particolare cura) e poi ci sono tutte le altre, fatte dagli uomini per gli uomini. Queste ultime vengono cambiate continuamente, in omaggio al principio che le regole sono al servizio degli uomini e non il contrario.

Sul documento che viene considerato il più robusto e duraturo tra quelli di natura politica, la costituzione americana, sono state scritte decine di migliaia di pagine per dimostrare che, tra modifiche, interpretazioni e integrazioni, la costituzione materiale di oggi assomiglia ben poco a quella pensata dai Padri Fondatori. Ci fu uno stravolgimento da parte di Lincoln, un altro nella Progressive Era, poi con Roosevelt e infine dall’età kennediana in avanti (Obama ha una sua visione per nuovi mutamenti). Qualcuno si scandalizza, ma i più fanno notare che, se non si fosse data qualche ritocco, l’America sarebbe ancora una società schiavista.

L’Europa, invece, pare non abbia diritto a rivedere le sue regole. E’ venuto fuori un finimondo per le decisioni prese durante la lunga notte dell’euro. Scandalo, stupore attonito, indignazione fremente, condanna, sprezzo. Un altro chiodo piantato nella bara dell’euro, dice Jim Rogers. Continente delle banane. Varcato il Rubicone, annota preoccupato David Mackie di JP Morgan. Il bello è che lo scandalo, spesso, ha preceduto l’analisi di merito. Ci si è scandalizzati per il solo fatto che qualche regola sia cambiata.

Ancora più affascinante appare questa reazione se si considera che in senso stretto non è stata cambiata nessuna regola, si è semplicemente data qua e là un’interpretazione diversa rispetto a quella della Tradizione. Non verrà emesso debito da parte dell’Unione. Tutto rimarrà formalmente bilaterale, tranne i 50 miliardi aggiunti alla facility che nei mesi scorsi aveva aiutato Ungheria e Romania (senza che nessuno protestasse, peraltro). La Bce non stamperà un euro (i titoli comprati verranno sterilizzati).

Il livore delle critiche colpisce particolarmente quando proviene da inglesi o americani che non hanno avuto nulla da eccepire rispetto a misure molto più brutali prese dalla Fed, dalla Bank of England o dalla Banca del Giappone. Spesso queste misure sono state invocate dai mercati e dalla comunità degli economisti e non di rado sono state considerate addirittura insufficienti.

Per dare l’idea dei due pesi e delle due misure partiamo da un aspetto non centralissimo. Qualcuno si è stracciato le vesti o ha sentito brividi lungo la schiena, il 28 aprile, quando il comunicato del Fomc è stato votato a schiacciante maggioranza ma con il dissenso formale di Honig? Qualcuno ha pensato che Honig stia preparando l’uscita dal dollaro da parte della Fed di Kansas City? Qualcuno ritiene che senza il falco Honig la Fed si incamminerà verso il baratro? Ecco invece che un consiglio della Bce con Weber dissenziente appare come una disgrazia da commentare con concitazione e costernazione.

Andando poi al nocciolo della questione, la filosofia che ha ispirato tutte le misure prese nel fine settimana è quella del credit easing, non quella del quantitative easing. Tra i due approcci c’è una notevole differenza.

Il quantitative easing è l’acquisto diretto di titoli (e titolacci) finanziato con la stampa di moneta. Il credit easing è l’acquisto diretto di titoli (e titolacci) finanziato con la vendita di altri titoli già in portafoglio o prendendo a prestito soldi dai mercati.

La manovra europea parte tutta (più avanti si vedrà, ogni giorno ha la sua croce) come credit easing. Il veicolo da 440 miliardi (più i 220 del Fondo Monetario) si avvarrà di garanzie dei singoli stati dell’Eurozona e si finanzierà sul mercato. La Bce, dal canto suo, comprerà titoli greci o portoghesi o di chiunque sia attaccato dai lupi vendendo Bund che ha in portafoglio. Sarà la vista che cala con l’età, ma di euro freschi di conio o stampa non riusciamo a vederne.

Certo, la qualità dell’attivo della Bce in questo modo non migliorerà, ma ricordiamoci che la Fed ha in pancia tonnellate di titoli di agenzie a confronto delle quali la Grecia è solida come una roccia (oltre a uno spezzatino di asset ex Bear Stearns e Aig e a garanzie elargite in giro ai tempi della crisi). In totale la Fed ha creato base monetaria per 1.2 trilioni (la Bank of England in proporzione ancora di più). La Bce, a oggi, è ferma a 60 miliardi di covered bond.

I nostalgici della Bundesbank e dei suoi rigori dovrebbero considerare che la creazione di moneta pari all’ per cento del Pil da parte della Fed non ha nuociuto al dollaro, che oggi molti cercano avidamente. In evidente violazione delle leggi di natura, inoltre, quell’ per cento non si è accompagnato a un’esplosione dell’inflazione, ma a una sua diminuzione. Si può anzi dire che quella dose di zuccheri a un paziente ipoglicemico che stava collassando è stata il fattore che ha portato l’America alla ripresa e il dollaro alla sua forza attuale rispetto a euro e yen (gli zuccheri ai pazienti iperglicemici portano invece allo Zimbabwe).

La questione del default greco, comunque venga risolta, non è per l’immediato. Da parte greca non c’è interesse a prendere misure unilaterali per i prossimi tre anni per due motivi. Il primo è che la Grecia ha i soldi assicurati appunto per tre anni e non si fa uno sgarbo a chi ci aiuta. Il secondo è che ai paesi indebitati viene voglia di ripudiare il debito quando raggiungono il pareggio primario. Uno stato in pareggio non ha bisogno di soldi freschi e può trattare malissimo i vecchi creditori, salvo ricucire i rapporti (come sta facendo l’Argentina con chi non ha accettato la ristrutturazione del 2005) quando torna in passivo operativo e deve cercare di nuovo soldi in giro. Alla Grecia ci vorranno almeno due anni per arrivare a un pareggio primario.

Dal canto loro, anche le banche francesi e tedesche avranno bisogno di due o tre anni per costituire riserve per una svalutazione dei titoli greci. Quanto a Spagna e Portogallo, i fondi europei li mettono al riparo, ma quello che conta è che la correzione fiscale è già iniziata e procederà spedita.

L’Europa mediterranea vivrà una fase di deflazione salariale per i prossimi tre-cinque anni. L’euro debole almeno per i primi due eviterà che ci sia una discesa complessiva del sistema dei prezzi. Per i prossimi mesi, quindi, l’euro andrà venduto su forza. L’euro debole non è un problema, è anzi parte della cura.

La borsa tedesca, in particolare i ciclici esportatori, trarrà vantaggio da questa situazione. Le imprese tedesche venderanno di meno in Grecia, Spagna e Portogallo, ma venderanno di più in tutto il resto del mondo. E’ uno scambio molto vantaggioso nel momento in cui la Cina sta per rivalutare e trascinare verso l’alto le altre valute asiatiche, incluso lo yen.

A conti fatti il branco di lupi che ha attaccato l’euro ha indotto Eurolandia a svegliarsi dal suo torpore, a prendere atto dei suoi problemi e a reagire prendendo più in fretta misure che si sarebbero dovute comunque adottare.
Ora i lupi sono tornati sulle montagne con lo stomaco solo mezzo pieno, ma è bene che non si allontanino troppo. L’Europa sta rafforzando i suoi meccanismi di controllo su tutti i paesi membri, ma un certo numero di lupi che girano intorno contribuirà a fare mantenere alta la guardia.

La crisi dei giorni scorsi indurrà i mercati a una certa prudenza ancora per qualche tempo, ma è stata troppo breve per incidere sulla crescita globale. Le stime di crescita hanno anzi continuato a essere alzate anche nei giorni più bui.

Il tema del rallentamento della Cina e dell’esplosione inflazionistica continuerà ad esserci ricordato ogni giorno, ogni ora, ogni minuto. E’ da settembre che si va avanti con questa teoria. I dati pubblicati lunedì indicano però la produzione industriale e le vendite al dettaglio in crescita del 18 per cento anno su anno e un’inflazione alla vertiginosa altezza del 2.8 per cento. Alla fine un certo rallentamento ci sarà, ma controllato e limitato.
Il 2011 sarà l’anno mondiale delle tasse. A gentile richiesta dei mercati che sopportano sempre meno i disavanzi, i governi colpiranno imprese, cose e persone. Fu così anche nel 1936 e nel 1937, proprio per questo si ricadde in una pesante recessione. I governi hanno studiato l’esperienza del 1937 e cercheranno di non usare una mano troppo pesante. Lupi permettendo.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.