Euro: Merkel schizofrenica, indecisa tra piano A e piano B

15 Dicembre 2011, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – (…) Decifrare la politica tedesca sull’Europa è straordinariamente difficile. In certi momenti sembra che alla Germania importi così tanto dell’euro e del deficit italiano da essere disposta a passare per una crisi globale pur di costringerci a mettere in ordine i nostri conti. Al tempo stesso si possono trovare argomenti per ritenere che la Germania, o quanto meno la Bundesbank, stia attivamente lavorando per la distruzione dell’euro e dell’Unione Europea.

C’è poi una terza ipotesi che tenta di unificare le prime due. La Germania desidera sinceramente un’Europa a sua immagine, ma agisce in modo così pasticciato e sconsiderato da ottenere suo malgrado l’effetto opposto. Quarta ipotesi, la Germania ha un piano A e un piano B e sta lavorando su entrambi.

Proviamo a ricordare alcuni fatti. La Germania è insoddisfatta degli acquisti di Btp da parte della Bce e Weidmann della Bundesbank se ne esce dicendo che cresce, in seno alla Bce, il consenso sulla loro inutilità. Quanto all’Esm, il successore dell’Efsf, viene posto il veto a un aumento della sua dimensione. Certo, l’Esm sarà una cosa più seria dell’Efsf, perché non sarà fatto di garanzie (cioè di promesse) ma di soldi veri, interamente versati.

La Germania non è infinitamente ricca ed è comprensibile che ci pensi due volte prima di prendersi impegni gravosi. La Germania si oppone però anche alle soluzioni più creative, come l’uso della leva o la possibilità di dare
all’Esm la licenza di banca in modo da potenziarne le risorse. C’è poi la questione del Fondo Monetario. Il Consiglio Europeo, massimo organo sovrano dell’Unione, decide di prestare 200 miliardi al Fondo, sapendo che uno, per salvare le forme, andrà al Bangladesh o al Malawi e 199 andranno all’Italia.

Quattro giorni dopo Weidmann dice che la Bundesbank (che insieme alle altre banche centrali nazionali, inclusa la nostra, dovrebbe reperire i 200 miliardi) vede la cosa come problematica. Si mette di traverso, dice che se non arrivano soldi anche dall’America e dall’Asia la cosa non ha senso. Insomma non ci sta. Un comportamento non ortodosso, per non dire eversivo.

Weidmann aggiunge serafico che l’Italia può resistere molti anni con i
tassi sopra il 7 per cento e che sarebbe un peccato non darci la possibilità di
uscire dalla crisi con le nostre forze. Un modo elegante per dire di arrangiarci
e atteggiarsi a entomologo che osserva con interesse scientifico l’animaletto
che si dibatte con le zampe per aria.

Questi sono quelli che i giuristi chiamano comportamenti concludenti. I
tedeschi si prodigano in dichiarazioni solenni proeuro, ma nei fatti mostrano
la volontà di andare in tutt’altra direzione.

I conti però non tornano. I falchi tedeschi nella Bce fanno pressione per
ridurre al minimo gli acquisti di Btp, ma non risulta che si siano opposti a
una misura potenzialmente molto più significativa, i rifinanziamenti, a tre
anni e illimitati, dei titoli e degli attivi in generale delle banche europee. Con questa misura, nota GaveKal, le banche potrebbero portare a Francoforte
l’intero loro attivo (mutui, prestiti alle imprese e titoli governativi in
quantità teoricamente infinita) e farselo rifinanziare all’uno per cento,
portando a casa un carry da sogno.

I teologi della Bundesbank sostengono che si tratta di un sostegno alle
banche e non agli stati. Il dogma dell’articolo 123 (Non farai finanziamenti
agli stati) non è violato se le banche sottoscrivono in asta titoli di stato e poi corrono a portarli alla Bce.

E’ come il divorzio paragonato all’annullamento rotale. Per chi non crede tendono ad assomigliarsi, per chi crede sono cose completamente diverse. La Germania ha un ovvio vantaggio a utilizzare la Bce per i rifinanziamenti. Le banche tedesche, non tutte molto salde, ne possono trarre beneficio e le eventuali perdite possono essere sanate dalla stessa Bce creando appositamente i fondi per coprirle. Sul piano ideologico, oltre a non essere finanziamenti diretti agli stati, i rifinanziamenti non sono nemmeno quantitative easing. Non c’è, come in America, un acquisto a fermo di titoli e se la base monetaria cresce non è per volontà espressa della Bce ma per richiesta delle banche.

Ideologia a parte, la Germania sa benissimo che i rifinanziamenti
illimitati possono tradursi (se uniti a un allentamento delle regole Eba) nella
salvezza delle banche e del Tesoro italiani. Non è poco per qualcuno che è
sospettato di volontà eurocida.

Un altro aspetto sconcertante è che da una parte la Bce assume un ruolo
di supplenza sempre maggiore, ma dall’altra un numero crescente di compiti
viene affidato alle banche centrali nazionali. La spiegazione benevola è
funzionale (per una banca italiana è più facile rapportarsi alla Banca d’Italia
che alla Bce). La spiegazione maliziosa è che ci si prepari un pezzo per volta
alla separazione completa dei beni in vista di una dissoluzione civile
dell’euro.

Questo ci porta a formulare l’ipotesi del piano A e del piano B. La
Germania desidera il mantenimento di Eurolandia come area fiscale virtuosa
ed è disponibile a dare a tal fine un contributo di solidarietà di una certa
dimensione. Al tempo stesso, consapevole delle possibilità concrete di
fallimento dell’operazione, la Germania si prepara alla separazione e lavora
per evitare che il sistema bancario e il Tesoro italiani (e non solo) escano così traumatizzati dalla crisi da richiedere una maxisvalutazione.

Non possiamo sapere se tra la Merkel e la Bundesbank ci sia un gioco delle parti con la poliziotta buona che al Bundestag parla di solidarietà e il poliziotto cattivo Weidmann che rassicura i tedeschi mostrando la faccia feroce. Può essere che ci siano reali divergenze, espressione di anime diverse ben presenti nella Cdu-Csu, per non parlare dei liberali. Avere un piano A e un piano B, oltre che ragionevole dal punto di vista tedesco, può anche essere una delle tipiche acrobazie politiche della Merkel.

I costi per la Germania derivanti da una dissoluzione dell’euro sono probabilmente più percepibili dall’esterno che dall’interno. I mercati vedono una crisi finanziaria e una deflazione globale, ma queste preoccupazioni giungono attutite in una Germania in piena occupazione, con i conti abbastanza in ordine e che finora è riuscita a stare ai margini della recessione europea.

Quanto alle sue banche, una Germania ancora rilassata può ben pensare di salvarle con calma una per una (come ha iniziato a fare in questi giorni con una delle più grandi). La Germania non è nuova ad atteggiamenti rilassati e compiacenti (e arroganti) quando le cose vanno bene, ma un venticello della Chernobyl che ha messo in moto in agosto le sta già arrivando addosso.

La produzione industriale tedesca, per quanto si conosce già del quarto trimestre, si avvia ad essere, secondo JPMorgan, del 5 per cento più bassa rispetto al terzo trimestre. C’è da sperare che questo renda la Germania entro breve un po’ più malleabile.

Chi investe, a questo punto, deve avere, specularmente, un piano A e un
piano B. Il piano A include l’azionario globale a buon mercato (in particolare
la grande tecnologia, come ha indicato anche Buffett) e una cauta quota di
governativi a rischio. Certi titoli di stato a 70-80 e con un ottimo rendimento
scontano in buona misura la svalutazione (che li salverebbe dal default con
moneta stampata ad hoc) o la ristrutturazione e con la Bce impegnata a
ritirarli per tre anni dalle banche potrebbero diventare interessanti.

Il piano B prevede l’inclusione in portafoglio di abbondanti dollari, da
preferire in questa fase ai titoli di stato tedeschi. Non importa che l’America
non sia un modello di virtù, non lo era nemmeno nel 2008 quando il dollaro si
rafforzò. Oggi, per di più, la crisi è specificamente europea e con mezza
Europa in caduta e gli Stati Uniti che ancora reggono abbastanza bene è
difficile ipotizzare una ripresa dell’euro.

Certo, l’America non ama il dollaro forte e il Qe3 per indebolirlo è già in sala d’attesa, pronto a entrare in azione al primo segno di rallentamento dell’economia americana. Che la Fed lo stia tenendo ancora in anticamera non è deludente (come hanno pensato i mercati dopo l’ultimo Fomc) ma incoraggiante, perché significa che l’economia sta in piedi da sola. Il dollaro è da preferire anche all’oro, che dovrà attendere il Qe3 per avere una nuova stagione di rialzo.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.