ENEL: NESSUN EXPLOIT MA ANCHE POCHI RISCHI

15 Ottobre 2004, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – Enel si appresta a collocare titoli per 8 miliardi di euro, in un momento non esaltante per la Borsa. Per allettare gli investitori, promette un fiume di dividendi: uno straordinario di 33 centesimi subito; un altro di circa 15 centesimi nel 2005, poi quello ordinario, a giugno, di 36 centesimi. Fatte le somme, il 12,5% del prezzo attuale del titolo (6,65 euro).

Enel può sborsare tutta questa liquidità senza indebolire la propria struttura finanziaria; anzi, dovrebbe riuscire a ridurre anche il debito. I dividendi promessi di qui a fine 2005 costeranno circa 5,1 miliardi. 3,5 miliardi potranno essere finanziati con la vendita di Terna (parzialmente avvenuta) e l´incasso degli stranded cost (ipotizzo 900 milioni nel periodo): i regali di un regolamentatore generoso nel determinare sia la redditività spettante all´attività di trasmissione (e il valore di Terna), sia il compenso a Enel per il fardello ereditato dall´epoca in cui era ente pubblico (gli stranded cost). In entrambi i casi, paga il consumatore, perché queste voci gravano sul costo dell´elettricità. Enel si limita ad incassare e distribuire; soprattutto a beneficio dello Stato, perché il valore delle azioni, incluse quelle in vendita, incorpora il valore dei dividendi futuri.

I rimanenti 1,6 miliardi potranno essere finanziati con i 5,8 miliardi di liquidità (free cash flow) prodotti cumulativamente dall´attività ordinaria nel 2004 e 2005, una volta spesati gli investimenti e le imposte (aliquota media del 36%). Ci sono poi da pagare, nei due anni, 2,2 miliardi di oneri finanziari. Avanzeranno circa 2 miliardi per ridurre il debito. Un fiume di dividendi che non indebolisce la struttura finanziaria di Enel.

Ma i dividendi sono come gli ansiolitici: eliminano il sintomo, non le fonti dello stress. Chi puntasse sui dividendi Enel per aumentare la redditività del proprio portafoglio deve tener conto che il valore della società diminuirà esattamente del loro ammontare, nel momento in cui verranno corrisposti. Dalla quotazione, Enel ha staccato cinque dividendi: chi avesse regolarmente comperato il titolo il giorno prima dello stacco, incassato il dividendo al netto d´imposta (12,5%), e rivenduto il giorno dopo, avrebbe ottenuto un rendimento pari a quello dell´indice delle società elettriche europee. Il mercato italiano, dunque, non soffre di strabismo da dividendi. Sarà una pacchia per chi potrà fare il dividend washing (si prende a prestito l´azione e, incassato il dividendo in un paradiso fiscale, lo si restituisce con ringraziamenti); ma per l´investitore normale il dividendo corrisposto sarà circa uguale alla perdita in conto capitale che subirà sul titolo.

Per decidere se comprare Enel, meglio guardare a valutazione di mercato e prospettive. Rispetto alle società elettriche europee, Enel non è cara, ma neanche a buon mercato: oggi vale 14,4 volte il valore atteso degli utili e 1,9 volte quello del patrimonio (la media di settore è 13,7 e 1,85). È penalizzata dall´aspettativa di una bassa crescita degli utili nel 2005 (1% contro l´8% medio), ma avvantaggiata da una regolamentazione benigna (la concorrenza nel mercato elettrico è lontana; gli azionisti di controllo – Stato e Cassa DDPP – hanno a cuore le sorti della loro gallina dalle uova d´oro), e dalla rimozione dello spauracchio del maxi collocamento azionario.

Quanto alle prospettive, Enel – venduta Terna – dovrebbe avere una redditività sul capitale investito, dopo le imposte, del 7%: non esaltante, ma adeguata a remunerare gli azionisti (stimo un costo medio ponderato del capitale di 6,7%). Un po´ peggio di spagnoli e inglesi (Iberdrola, Scottish Power, Endesa), ma molto meglio di tedeschi e francesi (Rwe, E. On, Suez). L´indebitamento di Enel è fisiologico. E dal 2006 la gestione ordinaria dovrebbe produrre stabilmente un free cash flow da 2,9 miliardi l´anno, in grado di finanziare circa 1 miliardo di oneri finanziari e un dividendo massimo di 29 centesimi per azione (tenuto conto della bonus share): rapportato al prezzo del titolo, al netto dello stacco dei dividendi annunciati, corrisponde a un rendimento del 4,8%, in linea con la media europea. Ma la notizia migliore è che il management si è impegnato a perseguire una politica dei dividendi in linea con queste stime: una garanzia che non ci sarà liquidità per acquisizioni e investimenti sballati, il vero pericolo per l´azionista di una società ricca di cassa.

Lo scenario più probabile è che nei prossimi anni Enel si muova come l´indice di settore europeo. Nessun exploit, ma anche pochi rischi.

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