EL.EN: GRUPPO IN DIFFICOLTA’, TITOLO RISCHIOSO

31 Maggio 2001, di Redazione Wall Street Italia

EL.EN soffre per il rallentamento dell’economia, ma il titolo è più caro di quello dei concorrenti e entrare sul titolo adesso è troppo rischioso, anche solo per trading. 1° trim difficile ma 2001 dovrebbe portare miglioramenti.

El.En (Electronic Engeenering) è una società anomala nel mercato italiano, in quanto uno dei pochi, se non l’unico player di rilievo a livello nazionale nel segmento delle apparecchiature per la produzione di sorgenti laser per uso medicale (con annesse attività di distribuzione e servizi).

La società è attiva in un mercato interessante, anche se la scelta della specifica nicchia di riferimento (estetico-medicale) la espone a maggiori possibilità di essere soggetta alla dinamica del ciclo. E inoltre, dato che il 60% del mercato di riferimento del gruppo è rappresentato dall’America, paese nel quale El.En non è presente, la mancanza di una decisa esposizione internazionale che non sia solo di livello europeo fa si che la dinamica della società sia più ampiamente esposta a shock idiosincratici dell’area di riferimento, senza protezione della diversificazione.

Proprio in ragione del rallentamento globale e della sua ripercussione in termini di risultato aziendale si può giustificare il fatto che dalla data del collocamento (avvenuto l’11 dicembre del 2000 a un prezzo di €26) il titolo abbia superato solo una volta (e di pochissimo) il prezzo stesso, salvo poi avviare un trend decrescente che ora, dopo una breve ripresa, costringe il titolo su un prezzo ridotto quasi del 29%.

Oggi il titolo perde il 3,7% a €18.

Anche se si valuta estremamente apprezzabile la trasparenza con la quale il management del gruppo ha illustrato i dati di rallentamento del 2000 e ancora del primo trimestre del 2001, nel fare una valutazione del titolo non si piò prescindere dal fatto che altre realtà stiano, nonostante il contesto di riferimento difficile, continuando a produrre risultati ragguardevoli. La società ha perso anche uno dei suoi elementi di vanto e cioè il fatto di aver potuto esibire un fatturato sempre crescente (con un incremento meno che proporzionale della componente costo del lavoro).

Questo vuol dire che la debolezza dei risultati e quindi della quotazione è diretta espressione di problematiche specifiche che sono tuttora presenti nella società e che potrebbero richiedere tempo per essere riportate su un regime di efficienza. Del resto, prendendo come punto di riferimento il periodo intercorso dalla quotazione del titolo a oggi, è facile notare come rispetto ai maggiori competitor (quasi tutti americani) il titolo sia stato l’unico a evidenziare così marcati segni di debolezza. Per altro, nonostante la flessione, El.En continua a trattare a multipli superiori alla media di settore, pur avendo una redditività di gran lunga inferiore rispetto a molti di essi. A ragione anche della confermata scelta di posizionamento e rafforzamento in un segmento di mercato particolarmente difficile, e a fronte di un movimento di comparto che ha evidenziato forti segnali di debolezza nel primo trimestre del 2001, è difficilmente ipotizzabile che a breve il titolo possa avere ampie possibilità di apprezzamento.

E fino a quando non si avranno segnali concreti di raggiungimento di soluzioni alle problematiche più stringenti e di conseguimento dell’obiettivo di espansione all’estero in maniera non diluitiva sarebbe estremamente rischioso assumere una posizione forte sul titolo; anche solo per scopo di trading: attività che per altro non trova supporto in una volatilità che (sebbene alta) è inferiore a quella di molti titoli del nuovo mercato.

La società è sostanzialmente strutturata su tre livelli di attività, con la capogruppo El.En SpA (specificamente attiva nel business della produzione di sorgenti e sistemi laser medicali-estetici e industriali) che governa una galassia di 10 società presenti alcune nella produzione e distribuzione di sistemi laser e industriali e altre nella distribuzione dei sistemi laser medicali-estetici. Dai primi giorni del 2001, coerentemente con quanto previsto in sede di IPO, è entrato a far parte del gruppo il distributore tedesco LMS, che ha il mandato per cogliere tutte le potenzialità insite sul mercato di riferimento in Germania.

Il mercato del laser medicale dal ’98 a oggi è cresciuto negli Stati Uniti a un tasso medio annuo (CAGR) del 18%; mentre nel resto del mondo del 16%. Dei cinque sottocomparti identificabili El.En è comunque presente in quelli meno dinamici: la chirurgia (CAGR +9%) e la fisioterapia (+14%); mentre risulta poco presente (ove non del tutto assente) nell’oftalmologia (+24%), nella diagnostica (+17%) e nei servizi (+21%). Ai business la società partecipa con una presenza divisa per aree di mercato che vede una generazione del fatturato per un 52% in Italia, del 21% in Europa e del 27% nel resto del mondo.

Rispetto a una stima di consensus che prevedeva una crescita nel primo trimestre per il settore del 17% il risultato finale è stato di appena il 5%. Per quel che riguarda El.En il risultato stesso è stato nel segno di un marcato rallentamento (anche rispetto alle previsioni più prudenziali elaborate dalla società), e questo per il contributo della componente estera; mentre si può dire che il mercato domestico abbia retto meglio al rallentamento.

Il fatto che nel settore medicale (considerato il punto di riferimento centrale per il business della società) il volume delle vendite di El.En si sia rivelato inferiore alle attese, dipende da molti fattori congiunturali di scenario, primi fra tutti la ripercussioni che a livello globale sta producendo il rallentamento dell’economia americana; la crisi del Giappone (considerato un ottimo mercato di sbocco a elevati margini, dato l’ottimale rapporto prezzo-prestazione); ma anche la specifica diminuzione dei fatturato che si è riusciti a generare in Francia e Spagna. Tant’è che l’obiettivo della società nel fronteggiare questo contesto è quello di riuscire a mantenere e difendere nei mercati esteri la propria quota di mercato (sebbene quest’ultimo al momento sia poco dinamico) e per il mercato interno di recuperare le posizioni perse durante il 2000.

Ma la crisi ha colpito soprattutto alcune realtà e ne ha risparmiate altre, a maggiore massa critica, che vantano un ruolo di leadership e una gestione che le rende molto più efficienti. Prima fra tutte la ESC (il leader mondiale nella produzione di laser medicale) che è riuscita addirittura a crescere di ben il 112% a livello di reddito operativo, su un volume di vendite che si è incrementato del 69% e con un profitto lordo in crescita del 45%.

Uno dei problemi centrali dell’evoluzione della El.En sta nel fatto che il rallentamento così accentuato del business ha in buona parte colto impreparata la struttura; che si era anzi potenziata notevolmente per riuscire a sostenere con una maggiore massa critica l’impatto di eventuali flussi crescenti di attività. Questo ha prodotto una crescita dei costi della struttura stessa in termini di personale (soprattutto per quel che concerne l’area di R&S) e di spese commerciali (specifiche azioni di marketing per l’Italia e volte alla penetrazione nei mercati esteri).

Nonostante le stime di consensus vedano comunque il settore in crescita del 20% nel 2001, pur con tutte le incertezze e le debolezze che si sono evidenziate nel primo trimestre, la società ha elaborato una proiezione che gioca un’aspettativa di miglioramento del 10%-15%. Poiché essa dipende esclusivamente da valutazioni assolute interne e prescinde invece da quelle relative di scenario, nel caso in cui la previsione di settore dovesse essere confermata dai fatti, lo sviluppo di nuovi prodotti dovrebbe consentire a El.En di superare notevolmente le proprie prudenziali previsioni.

Una delle discrepanze maggiori che emerge dalle scelte di business della società è legata alla scelta di essere fortemente presenti nell’attività a minore crescita del medicale (il cui fatturato sul totale è passato dal 51% del ’98 all’attuale 60%) a discapito di quello industriale (passato dal 41% al 32%). Non a caso mentre il primo comparto nel primo trimestre è addirittura arretrato, i sistemi industriali hanno prodotto una crescita di risultato del 25%. E resta del tutto marginale la quota di fatturato derivante dai servizi di assistenza e fornitura, che pure sono riusciti a produrre un risultato in crescita del 29% grazie all’ampia base di prodotti installati. Con in più il fatto che nel medicale la maggiore esposizione (tanto da diventare il parametro di riferimento) la società l’ha sulla medicina estetica (passata dal 49% del totale al 74%), mentre sono stati i settori chirurgico (risultato +65%) e degli accessori (+203%) quelli che hanno dato le maggiori soddisfazioni.

Per altro il flesso nel fatturato 2000 derivante dalle apparecchiature medicali è stato generato anche da una mal gestita sequenza di approdo sul mercato di due macchinari che ha generato l’incrocio di un modello base (che ha consentito il primo accesso al mercato) con la sua versione potenziata. Proprio per evitare questi rischi la società ha investito molto sul commerciale e in R&S. Inoltre con il progetto CHOCHLAB si intendono affinare le competenze e consolidare le esperienze per generare ricadute positive di efficienza, alla quale può contribuire anche l’affiancare le competenze interne con quelle esterne nei progetti di potenziamento delle sorgenti laser a flusso assiale veloce. Specie con il contributo dell’ultima area la società intende essere una presenza attiva nella realizzazione di galvanometri, che in un primo stadio le consentiranno di rompere una dipendenza dal monopolio presente su questo segmento fino a ora di approvvigionamento esterno e in secondo tempo di poter anche offrire il prodotto all’esterno.

Una delle maggiori inefficienze che la valutazione dei conti del gruppo evidenzia è la natura crescente del capitale circolante netto (CCN): questo significa o che la società ha una politica di incasso poco incisiva con l’apertura alla possibilità di termini di pagamento più lunghi per i clienti (il che diventa pericoloso per l’esposizione al rischio di crediti in sofferenza); oppure che si sta creando un grosso inventario (con il problema legato all’obsolescenza dello stesso; anche se buona parte è tuttora rappresentata da materie prime).

Le prospettive del gruppo vedono oggi un settore industriale estremamente brillante nel 2001, con un incremento del fatturato nell’ordine del 45%-50% e un settore medicale che, attraverso il lancio di tre nuovi prodotti, dovrebbe riuscire a superare l’empasse del primo trimestre, pur con margini di contribuzione in linea con l’esercizio precedente. I risultati potrebbero ricevere il forte impulso positivo di un’acquisizione in fase avanzata di definizione in America nel settore estetico medicale. Questo non solo consentirebbe di veicolare maggiori volumi produttivi, sfruttando a pieno la leva operativa della struttura di El.En; ma consentirebbe ancora più a monte di aprire alla società la possibilità di avere una porta di accesso facilitato al mercato ad elevato potenziale americano che però risulta strettamente regolamentato e avverso alle introduzioni di prodotti esteri (rese difficoltose da un complesso iter di certificazioni e approvazioni di enti appositi).

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo
Banca Popolare di Vicenza.