ECONOMIA: APOCALITTICI E OTTIMISTI

29 Settembre 2009, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – La settimana scorsa avevamo scritto che aspettavamo al varco i denunciatori di bolle. Pensavamo che sarebbero entrati in agitazione con l’SP 500 a 1200, quindi fra qualche mese. Ecco invece farsi avanti Crispin Odey, un importante gestore di fondi hedge, che con l’S&P 500 a 1060 ci informa che già adesso stiamo entrando in una bolla. Odey è uno che spara sempre cannonate, un gioioso apocalittico che non conosce il basso profilo. L’anno scorso ha fatto un sacco di soldi. Fa il matto ma non è un matto. E’ tesoriere del partito conservatore britannico, il massimo dell’Establishment.

Le varie denominazioni apocalittiche hanno abbandonato l’idea della replica integrale della Grande Depressione e cioè di altri due tre anni di caduta verticale. Da giugno luglio, più o meno, si sono assestate sul tema del double dip, la ricaduta. Ma anche da questa linea hanno dovuto arretrare. Il double dip, prima altamente probabile, è oggi visto da Krugman e Roubini come una possibilità da non escludere. Se puo’ interessarti, in borsa si puo’ guadagnare con titoli aggressivi in fase di continuazione del rialzo e difensivi in caso di volatilita’ e calo degli indici, basta accedere alla sezione INSIDER. Se non sei abbonato, fallo ora: costa solo 76 centesimi al giorno, provalo ora!.

Per dirla tutta, il double dip è, per chi lavora nel campo minato del forecasting, una previsione facile facile, di quelle che consentono di avere sempre ragione. Come ha detto Adam Posen, qualche forma di double dip ci sarà di sicuro. Ora cresciamo a una velocità in accelerazione. Prima o poi la crescita rallenterà e voilà, diremo tutti quanti, vi avevamo avvertito.

I double dip sono però oggetti ambigui. Un conto è dire che da una velocità annualizzata del 4 per cento passeremo al 2 per cento verso la fine del 2010. Un altro conto è ipotizzare una nuova recessione, magari più leggera di quella tremenda da cui siamo usciti in giugno ma sempre recessione. Per tutto il 2003 e 2004 Stephen Roach (allora capo economista di Morgan Stanley) tuonò ogni giorno, con la sua prosa incalzante e brillante, contro la ripresa a suo dire effimera dell’economia e dei mercati. Centinaia e centinaia di pezzi scritti benissimo, non ce ne perdemmo uno, in cui le argomentazioni di scuola austriaca portavano invariabilmente a conclusioni che oscillavano tra il grigio scurissimo e il nero più cupo e desolato. Dopo la lettura si rimaneva spesso a fissare il vuoto. Ci voleva qualche minuto per riprendersi.

Per tutto il 2003 e 2004 molti gestori in tutto il mondo si persero la prima metà dell’imponente bull market (che portò l’S&P 500 da 800 a 1550) perché temevano il double dip. Gli italiani ci aggiunsero anche il 2005, per via di Parmalat, Cirio e Argentina.

Non ci si dica che la Grande Recessione del 2008-2009 ha dato pienamente ragione ai doubledippers. L’ha data in parte e cinque anni dopo. A oggi, dopo tutto quello che è successo, il Pil mondiale è del 15 per cento più alto che nel 2003. Perfino l’azionario, a sfracello avvenuto, è oggi del 10 per cento più alto rispetto ai tempi dei primi severi ammonimenti sul double dip.
Le scuole austroapocalittiche, negli ultimi mesi, hanno messo le mani avanti sulla ripresa. Hanno detto che, dovesse l’economia inopinatamente riprendersi (poco e per breve tempo, naturalmente), il prezzo da pagare sarebbe l’iperinflazione.

Il ragionamento era (é) questo. Le banche sono piene di liquidità presso la banca centrale (frutto degli scriteriati acquisti di titoli con creazione di moneta da parte della Fed). Ai primi segni di ripresa le banche si precipiteranno a ritirarla per prestarla in giro. A quel punto l’inflazione, ora nascosta, esploderà.

Due obiezioni. La prima è che c’è in giro talmente tanta capacità inutilizzata (uomini disoccupati, macchinari fermi, case sfitte e palazzi per uffici vuoti) che prima di creare inflazione passeranno degli anni. La seconda è che se si ipotizza (come fanno loro, ma anche molti altri) una ripresa debole, senza occupati, senza investimenti e con pochi consumi non si vede a chi le banche riusciranno a prestare i soldi che ritireranno dalla Fed.

Ecco allora che le scuole apocalittiche abbandonano la tesi dell’iperinflazione (e dei conseguenti crollo dei bond e zimbabwizzazione globale) e passano con scioltezza all’idea dell’asset inflation. Le banche insomma ritireranno pochi soldi per finanziare la crescita ma ne ritireranno tanti per alimentare orribili speculazioni su materie prime e azioni. E già le vediamo all’opera.

Vedremo. Per adesso proviamo a vedere rapidamente se è così vero che le azioni siano già care. Guardiamo separatamente margini, valutazioni e sentiment. I margini, ovvero quanti dollari di profitto si riescono a portare a casa ogni 100 di vendite. Ricordiamo che dopo la crisi precedente, dopo Internet, si giurò tutti quanti che i margini record degli ultimi anni Novanta non si sarebbero rivisti mai più. Due anni dopo si rividero e poi continuarono a crescere.

In questa crisi, se escludiamo le banche, il punto minimo dei margini è stato più alto del punto più alto di tutti gli anni Ottanta e Novanta. Ora i margini sono già in rapida ripresa. Tagliando i costi con ferocia mai vista le imprese hanno alzato la leva operativa. Basterà cioè un modesto aumento delle vendite per generare un ampio recupero dei margini.

Il sentiment. Si sostiene da più parti che i mercati sono pericolosi perché tutti sono positivi. In realtà non si vedono segnali di posizioni sbilanciate. Chi compra rivende presto, si congratula con se stesso e si ritrova scarico come prima, senza sapere bene che cosa fare con i soldi. Dopo un po’ ricomincia. Non si vede, insomma, quell’accumulo progressivo di posizioni che appesantisce i portafogli e li rende vulnerabili. Ecco perché i reversal sono rari e superficiali. Il sentiment, d’altra parte, è fatto di cose che si pensano, di cose che si dicono e di cose che si fanno. Alla fine contano solo queste ultime.

Secondo JP Morgan ci sono nel mondo in questo momento 115 trilioni investiti in cash e bond e solo 35 in equity. Dei 115 ben 46 sono in cash a tasso zero e hanno davanti mesi e mesi di siccità totale. Una parte cercherà sollievo nei bond, che avranno quindi un solido supporto e possibilità concrete di ulteriori apprezzamenti, ma qualcosa, dai bond, si spingerà verso l’equity.

Le valutazioni. Ci sono metriche che abbiamo sempre giudicato strampalate, come il cosiddetto “Fed model”, che danno livelli altissimi per l’S&P 500. Anche le versioni più moderate, quelle che confrontano l’earnings yield con il rendimento delle obbligazioni di qualità più bassa danno livelli molto alti, ma anche qui diffidiamo, in particolare in una fase di tassi eccezionalmente bassi.

Per contro, indicatori più seri come il Dividend Discount Model, la Q di Tobin (il valore di borsa confrontato con il costo di ricostituire l’impresa da zero) o il P/E di Shiller (un P/E che tiene conto della fase del ciclo in cui ci si trova) mostrano che i livelli del mercato sono equilibrati. Guardando al 2010 David Kostin di Goldman Sachs ipotizza utili operativi di 75 dollari per azione sull’S&P 500. A 1070 il mercato applica un multiplo perfettamente ragionevole di 14. Se poi, senza nessuna pretesa di rigore, facciamo per divertimento un confronto tra il 1070 di oggi e il 1070 della primavera del 1998 (un anno attraversato dalla crisi asiatica) scopriamo cose interessanti.

Il Pil nominale americano era allora di 8.8 trilioni, oggi è di 14.1. Il prezzo delle case, con il crollo che c’è appena stato, è salito da allora del 49 per cento. Gli utili per azione dell’S&P 500erano di 44 dollari e l’anno prossimo, secondo le stime che abbiamo visto, potrebbero arrivare a 75. Il valore di libro dell’S&P 500 era allora di 254 dollari ed è oggi di 580. Solo l’S&P 500 appare invariato rispetto a 11 anni fa. In conclusione, posizioni sottopesate, capacità intatta di ricostituire margini più alti e valutazioni ragionevoli portano a ritenere assolutamente prematuro qualsiasi richiamo all’idea di bolla. Chi lo fa ci appare francamente bollofobico.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.