ECCO LE BANCHE PIU’ ESPOSTE
SUI DERIVATI

28 Agosto 2007, di Redazione Wall Street Italia

Il contenuto di questo scritto esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – Dietro la grande paura scatenata sui mercati internazionali dalla crisi dei mutui subprime Usa comincia a intravvedersi qualche punto fermo. Se restano ancora incerti molti degli identikit degli investitori che, acquistando tranche di cartolarizzazioni residenziali statunitensi e derivati sintetici, finiranno con il restare col cerino in mano, non così è invece per gli intermediari che negli scorsi anni hanno realizzato ingenti profitti sulla strutturazione e vendita di collateralized debt obligation (Cdo) sulle ipoteche maggiormente a rischio. Sono queste le società più esposte all’inevitabile frenata (che già ha iniziato a manifestarsi) delle emissioni di questi titoli nei quali gli elevati rendimenti – come sempre in finanza – si sono coniugati con pari livelli di rischio.

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La “top ten”. La classifica dei principali intermediari dei Cdo di finanza strutturata, quella classe di collateralized debt obligation che comprende nel proprio paniere di titoli sottostanti le Rmbs, cioé le cartolarizzazioni di mutui residenziali, è stata fornita al «Sole 24 Ore» da Dealogic, uno dei principali operatori internazionali di database finanziari.

Il mercato statunitense di questi derivati strutturati è il principale a livello mondiale: dal primo gennaio al 22 agosto ha visto emissioni per 145,5 miliardi di dollari, a fronte dei 10,45 del Vecchio continente. Ebbene, da inizio anno, come mostra la tabella, più della metà delle emissioni è stata intermediata da tre grandi operatori, Merrill Lynch (con una quota che sfiora un quinto del controvalore complessivo), Citi (13,3%) e dalla svizzera Ubs (13%). In Europa, pur a fronte delle ridotte dimensioni del mercato, la concentrazione dei primi tre operatori di Cdo è anche maggiore: l’olandese Abn Amro ha gestito in meno di otto mesi il 23% delle emissioni, per un controvalore che però è meno di un dodicesimo di quello intermediato dal leader Usa, seguita ancora da Merrill Lynch (22,3%) e dalla belga Kbc (18,5%).

Un mercato opaco. Prima di valutare quale possa essere l’impatto della frenata delle emissioni di Cdo di finanza strutturata sui conti di questi operatori, occorre però prestare attenzione ad alcune peculiarità di questo mercato. I dati appena esposti includono altre asset class, oltre le Rmbs, nei panieri dei derivati. Non è possibile indicare per ciascuna emissione quanta parte del sottostante sia formata da cartolarizzazioni di mutui subprime sia perché i portafogli non sono fissi ma variano nel tempo, sia perché i manager non sono tenuti a rivelare la composizione specifica dei sottostanti, ma solo a darne indicazioni generiche.

Nessun dato sui ricavi. Un’altra caratteristica che rende particolarmente opaco questo mercato, oltre alla deregulation di questi strumenti, è la totale mancanza di indicazioni sul livello e la composizione delle commissioni che le banche d’affari ricavano dalle attività di originazione del sottostante (si possono creare Cdo di Cdo e così via in serie), dalla strutturazione dei derivati e dalla vendita degli stessi. Inoltre le banche possono sottoscrivere gli stessi Cdo e riceverne gli interessi, sia in proprio che come controparte degli special purpose vehicles o entities (Spe/Spv), i veicoli finanziari fuori bilancio utilizzati per la gestione di questi strumenti finanziari. Inoltre i manager che gestiscono gli Spe/Spv ricavano margini legati alle performance del portafoglio dei veicoli, margini che possono essere retrocessi alle banche. Infine, altre commissioni vanno ai trustee.

Emissioni in brusca frenata. Tuttavia, secondo gli ultimi dati aggiornati al primo semestre, il controvalore globale dei Cdo emessi tra aprile e giugno (141,5 miliardi di dollari) è in frenata sia sul trimestre precedente che sullo stesso trimestre del 2006. Per i Cdo di finanza strutturata, quelli che possono essere realizzati sulla base dei mutui subprime, nel secondo quarto del 2007 il calo sul trimestre precedente è stato del 25,8%.
Prima luce dalle prossime trimestrali. È ancora presto per poter dire quanto la stretta peserà sui conti delle grandi banche d’affari. Ma la stagione delle trimestrali è ormai alle porte: sarà quella la cartina di tornasole dell’impatto sulla redditività degli operatori.

La classifica dei 10 principali operatori in Cdo negli Usa e in Europa

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