EBISCOM: TITOLO IN ATTESA DI RISULTATI

23 Luglio 2001, di Redazione Wall Street Italia

Nel marzo del 2000 giunse sul mercato e.Biscom, una delle matricole più attese. L’entusiasmo con il quale il progetto industriale della società venne accolto era anche in parte il frutto di una bolla speculativa che non dava ancora ampi segnali minacciosi di sgonfiamento: questo portò il titolo a superare di più del 90% il prezzo di collocamento (€160).

Oggi, rispetto a quel prezzo di riferimento, il valore è ridotto a poco più di un terzo, e nonostante questo la società continua a trattare a multipli più elevati rispetto ai concorrenti. Dopo il recente sgonfiamento, tuttavia, si può dire che l’eccesso di componente di premio si sia molto ridotto e ora resti quello di sopravvalutazione tipicamente legato alla sua natura di nuovo entrante in un business a elevato impiego di capitali.

Il piano strategico e la situazione finanziaria della società, unite alla qualità delle leve di gestione, sono delle positive credenziali, tuttavia l’attuale ciclo di investimenti è destinato a drenare risorse ancora per diversi anni e la possibilità di ripresa delle quotazioni resta ancorata tutta al raggiungimento di volta in volta degli obiettivi intermedi. Ma non va trascurata la componente settoriale, che vede in questo momento i concorrenti (sia diretti che indiretti) soggetti alle contingenze di una fase negativa, la cui soluzione appare spostarsi sempre più in avanti nel tempo.

eBiscom, confusa spesso con una società di telefonia, in realtà fornisce servizi completi e integrati a banda larga. Le aree di business di operatività della società sono il B2C (attraverso e.BisMedia, e.Voci, Rai Click e SmartCity.it), il B2B (con B2Biscom) e la telefonia (attraverso Fastweb, Metroweb e Hansenet).

Il riferimento geografico dell’utenza, oggi ancora prevalentemente italiano, è destinato a diventare sempre più internazionale. L’acquisizione di Hansenet è stata solo il primo passo di questa strategia, ma ha consentito di avere una testa di ponte di primario livello nel promettente mercato tedesco, con possesso di una rete di 1.800 chilometri e un’utenza potenziale (85.000 clienti business e 1.300.000 residenziali) tra quelle a reddito pro capite più elevato di tutta la Germania (quasi doppio rispetto alla stessa area di Milano).

Il tutto per altro con un mix di tecnologia più vantaggioso (rete di rame combinata con lunghezza minore nell’acceso al network) che consente un uso più esteso dell’xDSL come sistema di connessione. Non a caso proprio FastWeb e Hansenet sono (e sono destinati a diventare sempre più) i maggiori contributori al risultato totale di eBiscom. Tuttavia proprio l’attuale struttura di eBiscom l’ha portata per forza di cose a perdere la propria natura di semplice società e ora si configura più come una holding, alla quale per forza di cose viene naturalmente riconosciuto uno sconto sulle quotazioni di borsa rispetto al semplice valore dato dalla somma delle sue parti.

Il management della società, che può vantare una positiva esperienza nel campo delle tlc, resta ottimista sul suo futuro e non ritiene irrealistica la conquista da parte di FastWeb di una quota di mercato che ecceda il 20%. Anche da una valutazione esterna l’obiettivo non appare irrealizzabile: basta considerare che ancora a settembre (quando non era disponibile l’aggressivo servizio di VoD – Video on Demand-, nettamente a valore aggiunto rispetto ai semplici pacchetti di servizio voce più internet veloce) la società poteva vantare un tasso di “penetrazione” (sottoscrittori del servizio su numero di utenti raggiunti) tra il 12% e il 15%.

Inoltre, a breve i risultati riceveranno il positivo contributo del lancio di nuovi pacchetti proposti: già la combinazione servizio voce abbinato all’internet veloce di eBiscom era nettamente la più conveniente della media di mercato; ma adesso l’offerta viene arricchita anche da una proposta relativa all’abbinamento voce con VoD, in modo da “catturare” anche tutta quella clientela “familiare” il cui interesse non ruota intorno alle connessioni Internet. Del resto, le stime sul tasso di sostenibilità del business implicano che una società come eBiscom per sopravvivere debba garantirsi un tasso di “penetrazione” non inferiore alla forchetta 15%-20%. Già alla fine del 2000 eBiscom era riuscita a elevare questa percentuale dal 7.6% al 10% (con un netto balzo fino al 18% in quelle aree che per prime avevano potuto disporre dell’intera gamma di servizi offerti, in netto anticipo anche sul programma stesso della società).

Infatti, tra i vantaggi competitivi che può vantare la società, in grado di fare la differenza nel grado di attrazione di nuova clientela, va annoverata proprio la possibilità di offrire VoD, cioè contenuti con cui riempire la banda larga, grazie al favorevole accordo stretto con Universal (che si somma alla Mikado, alla Bim e alla library di Raplay) e con Stream, che consentiranno l’accesso a 15 canali tematici oltre che al campionato di calcio (in questo modo gli utenti potranno accedere a costo da Blockbuster a film in prima visione oltre che a eventi sportivi o di altri temi).

Non bisogna poi trascurare l’apporto positivo che deriva alla società dalla costituzione della joint venture Rai Click (40% eBiscom e 60% Rai) che darà avvio all’offerta dei propri servizi a partire da questa estate. Questa tipologia di servizi consente a eBiscom l’estrapolazione di valore con margini superiori rispetto all’offerta diretta di soli servizi voce, in quanto le permette di spuntare una componente fissa per cliente addizionale e la condivisione dei ricavi della stessa Stream; avendo inoltre la possibilità di accedere a un prodotto a elevato costo di ingresso come quello dei diritti sportivi.

Attualmente, la divisione per tipologia di clientela vede ancora la netta prevalenza di quella business (300 grandi e medie imprese con una spesa annua rispettivamente di €140 mila e €13,2 mila) su quella residenziale (95% contro 5%), ma l’obiettivo è per una progressiva maggiore uniformazione che dovrebbe portare la componente da imprese a scendere al 90% entro quest’anno (1.260 clienti residenziali attesi) fino poi a raggiungere il 60% entro il 2006. In questo momento l’eccesso di presenza della componente business è stato risolutivo soprattutto per fronteggiare i rallentamenti nella prosecuzione dei lavori di scavo per raggiungere l’utenza domestica legati al periodo pre-elettorale.

Questa scelta coraggiosa orientata al retail è in netta controtendenza rispetto a quella di mercato, messa in atto ad esempio da operatori alternativi di telefonia come Atlantic Telecom. Tuttavia va riconosciuto che per molti di questi attori la decisione di puntare sulla clientela business è una scelta obbligata imposta da vincoli finanziari ai quali eBiscom tuttora non è soggetta.

Uno dei notevoli vantaggi che la società può vantare infatti è la posizione liquida per €1,2 miliardi, frutto dell’Ipo (un totale di raccolta di €1,6 miliardi) . Tuttavia il management sembra orientato a ricorrere a questa massa monetaria per finanziare nuovi programmi e ulteriori iniziative il che vuol dire che realtà come FastWeb dovranno ricorrere all’autofinanziamento per la propria gestione.

Tuttavia, l’attuale posizione dovrebbe consentire alla società di accedere a linee di finanziamento a condizioni agevolate rispetto agli altri “alternative carrier”, in modo da poter fronteggiare le necessità finanziarie fino al raggiungimento del break even (atteso per il prossimo anno, in concomitanza con la possibile Ipo della stessa FastWeb).

Una normativa della città di Milano impone che l’operatore telefonico leader tra quelli che stanno portando avanti gli scavi debba procedere anche per gli altri e poi fatturare loro pro quota a “costo” (quindi senza ricarico): questo inevitabilmente porta a incrementare le previsioni di ricavi, ma anche di costi per eBiscom almeno per i prossimi due anni.

Ma soprattutto non va sottovalutata la portata legata alla decisione dell’Authority in occasione dell’acquisizione da parte di Seat di TMC: in quella circostanza il regolatore ha imposto a Telecom Italia di offrire agli alternative carrier l’accesso ai propri canali per la banda larga realizzati in occasione del varo del progetto Socrate per la Tv via cavo. Messo in relazione con un piano di spesa per investimenti su questo fronte di €6 miliardi la decisione dell’Authority offre a eBiscom la possibilità di un ampio risparmio di costi, pur ottenendo l’accesso a 500 mila famiglie divise tra le città di Napoli, Roma, Torino, Padova e Bologna.

Questo elemento consente anche in parte di contenere i possibili svantaggi legati al posticipo di parte del piano di investimenti in capo a FastWeb: se infatti l’entità resta confermata (€5,6 miliardi in 10 anni) nel futuro immediato la società si concentrerà sul tentativo di estrarre il massimo del valore con il minimo contributo ulteriore facendo leva sull’incremento di utenza nelle aree già raggiunte.

Il 2000 si è chiuso con perdite di EBITDA (margine operativo lordo) inferiori alle stime di consensus non solo grazie a maggiori costi di capitalizzazione, ma soprattutto grazie al contributo di una raggiunta efficienza e all’apporto più che positivo derivante dalla neo acquisita tedesca Hansenet. Il miglioramento della controllata è avvenuto proprio dopo l’acquisto da parte di eBiscom (non a caso il 40% del totale del risultato dell’operatore tedesco è stato prodotto dopo l’acquisizione italiana, che le ha consentito di viaggiare a una media di vendite di €6 milioni al mese contro i 2 precedenti) dimostra la capacità che eBiscom possiede di creare valore con l’applicazione del proprio business model e il trasferimento di know how di gestione.

La scelta di connessione diretta portata avanti da eBiscom a differenza di altri operatori del resto ha lo svantaggio di comportare una crescita dei ricavi di utenza molto più lenta rispetto ai concorrenti che hanno optato per una scelta “indiretta”; tuttavia, proprio questa diversa scelta strategica consente l’estrapolazione di quell’extra-valore che dovrebbe continuare a garantire, anche in un contesto competitivo, il mantenimento di margini più elevati.

*Donatella Principe è responsabile della ricerca economica presso il centro studi del Gruppo Banca Popolare di Vicenza.
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