New York – Nell’aprile del 2007 le previsioni davano almeno altri due anni di crescita, il primo articolo “Beyond The Horizon” affermava che:
“Gli utili sono aumentati con tassi di crescita a due cifre per cinque anni consecutivi, anche se molti concordano sul fatto che la crescita degli utili possa subire un rallentamento, va al di la di qualsiasi prevedibile orizzonte che gli utili attualmente possano effettivamente subire una caduta”.
Alla fine del 2007 gli utili per azione (EPS) per l’S&P 500 erano diminuiti rispetto ai valori del 2006.
Per la fine del 2008 e dopo più di un 80% di diminuzione degli utili dichiarati, valori che andavano al di là di qualsiasi orizzonte durante il quale sono stati riportati degli utili ci si sarebbe comunque aspettati un recupero fino ad oltre $90 per azione nel corso degli anni successivi … le previsioni per quest’anno sono ora pari a $93 e quelle dell’anno prossimo a $103 per azione.
Dal momento che i principi fondamentali della storia dicono che il ciclo economico tende a ripetersi, un calo negli EPS non dovrebbe essere troppo lontano rispetto al vostro orizzonte!
Attualmente i margini di profitto sono ciclicamente alti e vicini ai massimi storici; hanno già raggiunto livelli insostenibili con previsioni di ulteriori aumenti per i prossimi due anni. Attenzione.
Uno sguardo indietro alla storia ci fornisce degli elementi sul ciclo degli utili e su quello che è considerato normale. Nonostante le statistiche di crescita media degli utili, il ciclo economico spinge normalmente verso periodi di picco e di stallo. E lo stallo è generalmente pari ad uno o due anni di vera e propria retromarcia, piuttosto che una crescita più lenta senza intoppi. Come indicato nel grafico 1 gli utili crescono tipicamente dai tre ai cinque anni e poi per un anno o due scendono, prima di tornare a crescere di nuovo. Questo di solito è tutto ciò che è necessario per ristabilire l’equilibrio.
Alcune Implicazioni
Il mercato azionario e gli utili previsti dagli analisti non prevedono un calo degli EPS nel corso dei prossimi anni. Le previsioni troppo spesso sono ancorate al recente passato edestrapolano (con un impeto di speranza) le attuali tendenze verso il futuro.
Una visione più ampia della storia racconta una storia diversa. Ed è una storia di unfrequente ciclo errato degli utili. L’attuale ciclo si sta ora estendendo non solo in termini didurata, ma anche in termini di ampiezza. E’ difficile negare il fatto che gli EPS sonovulnerabili e che diminuiranno nel corso dei prossimi anni.
Quando arriverà il declino degli utili questo non sarà contenuto. Il calo rispetto alla mediastorica sarà tra il 30% e il 40%. Questi cicli tuttavia raramente si fermano al dato medio.Molto più spesso si muovono ben al di sopra o al di sotto della linea di tendenza a lungotermine. Abbiamo visto tutti che il mercato azionario reagisce alle sorprese in modo molto negativo.
Non vi è alcuna ragione per cui gli investitori dovrebbero camminare alla cieca in questatempesta. Il dirsi “Chi lo sapeva?” Non sarà una ragionevole scusa.Una gestione attiva del portafoglio può posizionare i portafogli per partecipare ad unulteriore rialzo fino a quando la crisi non si verificherà, e solo allora si potrà attuare unaprotezione per limitare il peso delle perdite che ne seguiranno. Alcune persone leggeranno le prospettive di un calo degli utili come la prospettiva di unarecessione, ma un calo degli utili avviene molto più frequentemente delle recessioni.
Il ciclo dei business è diverso dal ciclo economico. Come indicato in Figura 10 oltre un terzodegli ultimi 61 anni hanno visto dei cali negli EPS nonostante ci fosse una crescitadell’economia. Quindi non dovreste essere sorpresi dal fatto che gli EPS potrebberodiminuire nonostante possa esserci una continua crescita economica.
Inoltre un economia debole aumenta la pressione sugli utili. La tipica vulnerabilità inquesto livello del ciclo è accentuata dalle forze esterne dell’economia. Questo rende irischi particolarmente elevati.
E’ ora di considerare gli Absolute Returns
Come è stato descritto nel libro di John Maudin Bull’s Eye Investing (e nella recente edizione Little Book) e da Ed nel capitolo 10 di Probable Outcomes e nei capitoli 9 e 10 di Unexpected Returns, l’obiettivo è quello di utilizzare maggiormente gli investimenti con un orientamento absolute return, piuttosto che strategie di investimento maggiormente passive “sailingstrategies”. Anche se il mercato azionario offrirà dei brevi per iodi di significativi rendimenti nel prossimo decennio, questi avrà anche dei significativi periodi di declino.
A differenza dei mercati toro secolari dove le fasi di crescita sono di gran lunga superiori a quelle didiscesa, il contesto attuale è impostato per arrivare ad un molto più modesto (eprobabilmente deludente) risultato. Piuttosto che accettare dei rendimenti mediocri chesono all’orizzonte, gli investitori possono agire e sviluppare i loro portafogli in modo tale datrane profitto a prescindere dalla direzione del mercato globale. Sebbene il market timing può essere per alcuni un’opzione, non è generalmente una buona opzione per la maggior parte degli investitori.
Conclusioni sul ciclo degli Utili
Il ciclo dei business ha una storia lunga ben più di un secolo. Di solito ha da due a cinqueanni di crescita superiore alla media degli EPS prima di manifestare uno o due anni dipullback. Abbiamo avuto una corsa drammatica degli EPS nel corso degli ultimi due anni e le previsioni per i prossimi due anni posizionano ormai i profitti ben al di sopra della lorostorica relazione con l’economia.Diversi fattori indicano che in questo momento possiamo avere di fronte a noi un periododi declino degli EPS. Non necessariamente questo presagisce un calo del mercato anchese in modo chiaro la vulnerabilità esiste. Attenzione però! Per gli investitori questo significache i portafogli devono essere posizionati attraverso una chiara diversificazione e con unagestione attiva dei rischi e dei rendimenti.Come analogia l’inverno non è il momento per i giardinieri per andare a dormire, mapiuttosto è un momento per attuare colture e tecniche diverse i cui risultati poi si vedrannoin primavera o in estate.
E cerchiamo di essere sicuri di questo: ci sarà una nuovaprimavera, ed io tornerò ad essere rialzista – probabilmente molto presto! – in quanto sicomincia a vedere qualche segnale di disgelo nei mercati. Ma per ora gli investitori hannoa disposizione molti strumenti che consentono loro attivamente di “navigare” e di investirecome gli istituzionali, in modo da ottenere dei rendimenti costanti con rischi molto piùbassi.Nel frattempo continuo a cercare delle alternative rispetto ad una strategia buy and holddel mercato azionario in generale. Questa strategia è un esercizio futile in un mercato orsosecolare (ma diventerà una cosa splendida quando il ciclo cambierà). Nel mondo di oggi cisono un sacco di opzioni per l’investitore serio e studioso del mercato. Piuttosto checercare di battere il mercato oggi il mio punto di riferimento sono i T-bill (titoli di stato).Quanto possiamo fare in termini di rendimento rispetto ai titoli a breve termine del Tesoro,questo con un adeguato piano di sicurezza e liquidità? Obbligazioni, immobili, investimenti orientati al reddito, l’arbitraggio, fondi alternativi e loro parenti sono tutte le opzioni.
Trovo l’ossessiva attenzione verso il mercato azionario una vera e propria stranezza, lo trovo unpo’ simile al dare ad una compagnia piena di soldati solo una pistola o il portare solo uncoltello per uno scontro a fuoco. E’ una strategia ma non è vincente.Mentre termino questa lettera, mi permetto di farvi conoscere un nuovo paper che i mieipartner di Altegris Investments, hanno chiamato “The Case for Liquid Alternatives” chepotete trovare su www.altegris.com. Basta cliccare sulla vostra categoria di investitori e troverete il paper e gli altri investimenti alternativi.
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