E BASTA CON QUESTO RIALZO

26 Ottobre 2006, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) – Basta, si sente dire, con questo rialzo di Borsa adesso si esagera. Non confondiamo una fortunata serie di circostanze (l’assenza di uragani, la temporanea sovrabbondanza di petrolio, il punto morto sul nucleare iraniano, l’effimera decelerazione dell’inflazione, i portafogli ancora sottopesati dopo lo shock di maggio-giugno) con chissà quale avvio di una Nuova Era di prosperità perpetua. E non dimentichiamo i fattori strutturali che pesano come macigni su tutti noi, come il disavanzo delle partite correnti americane, l’esaurimento dei fattori produttivi inutilizzati, il rallentamento della produttività, la non espandibilità dei margini, il graduale ritiro del surplus di liquidità da parte delle banche centrali.

Tranquilli, si sente rispondere, il rialzo di borsa è appena agli inizi. Lo S&P 500 è
al livello di sei anni fa, mentre gli utili, da allora, sono raddoppiati, così come le case, l’oro e molte materie prime. Tre mesi fa si parlava ancora di stagflazione e oggi ci troviamo in un mondo perfetto di crescita in accelerazione e inflazione in calo, mentre per il medio e lungo termine si prospetta un meraviglioso stato stabile con la crescita globale perfettamente sincronizzata sulla crescita potenziale, senza sbavature al di sopra o al di sotto della velocità di crociera. Uno scenario così perfetto merita inoltre un’espansione dei multipli, si aggiunge.
Frastornati, andiamo a fare una piccola verifica. Un anno fa, a quest’ora, lo S&P 500 stava a 1196.54. In questo momento sta a 1379.80. La differenza è del 15.39 per cento. Notevole. E di quanto sono saliti gli utili nel frattempo? Se guardiamo le 209 società (su 500) che avevano riportato i loro dati a ieri sera la differenza è del 18 per cento. Alla fine, quando avremo a disposizione tutti i dati, l’aumento sarà compreso tra il 16 e il 17 per cento.

Fino a questo momento, dunque, il mercato azionario si è comportato in modo esemplare, rispecchiando fedelmente l’andamento degli utili (che, per il terzo anno consecutivo, battono le previsioni). Il fatto che nell’ultima fase il rialzo dei corsi sia stato particolarmente impetuoso non toglie legittimità al livello raggiunto. Non bisogna confondere ipercomprato con caro.

Gli utili realizzati sono un fatto roccioso. Finché le quotazioni seguono il loro andamento ci sono buone probabilità di rimanere nell’ambito della ragionevolezza.

Dopo qualche anno di bull market, però, capita puntualmente che settori grandi o piccoli del mercato spicchino il volo dalla fisica alla metafisica. E’ la mistica dell’espansione dei multipli, salto di fede verso la Nuova Era millenaria, da scontare tutta subito, con ingordigia.

E’ affascinante come all’inizio di un bull market quasi nessuno parli mai di Nuova Era in arrivo e gli ottimisti si esprimano sempre con grande pudore. Dopo qualche anno di rialzi, per contro, un meccanismo di intossicazione mentale si impadronisce di menti anche brillanti e le induce a proiettare il bull market nell’iperspazio.

Nei confronti dei discorsi sull’espansione dei multipli va adottato lo stesso atteggiamento che una persona ragionevole dovrebbe avere verso la levitazione o verso altri fenomeni paranormali. Nessuna preclusione a priori, ma una richiesta di prove certificate da una pluralità di specialisti e vagliate con il massimo rigore.

Al momento non vediamo nessuna giustificazione degna di questo nome per imbarcarci su questo terreno infido. In particolare non vediamo scendere i tassi, né a breve né a lungo, tanto meno nell’ipotesi di una riaccelerazione dell’espansione in America e in Cina e in condizioni di pieno impiego in un numero crescente di paesi.

E’ anche difficile pensare che le banche centrali intendano ripetere l’esperienza patologica del rialzo azionario del 1999-2000, trainato quasi esclusivamente dall’espansione dei multipli. A quel tempo c’era almeno la giustificazione della deflazione in Asia e del rischio di contagio al resto del mondo che richiedevano energiche misure per rilanciare la domanda globale e il sentiment degli operatori.

Oggi alla Fed fa sicuramente comodo che la borsa in rialzo bilanci almeno in parte l’arresto del bull market immobiliare, ma i rischi di recessione e deflazione sono infinitamente minori rispetto ai tempi della crisi asiatica. Per la Fed un rialzo azionario basato sugli utili dovrebbe essere sufficiente.

Quanto al livello assoluto dei multipli, il fatto che oggi sia dimezzato rispetto al 1999-2000 non significa che sia sbagliato oggi, ma che era sbagliato allora. Se escludiamo del resto Nasdaq e S&P 500, pesantemente influenzati dalla bolla della tecnologia, vediamo che gli altri indici a base più ampia sono da tempo ai massimi storici e ben più in alto di sei anni fa.

Tirando le somme, non sentiamo alcun disagio per i livelli attuali dei mercati. Non sentiamo nessuna urgenza di ridurre le posizioni. Sconsigliamo anzi di farlo almeno fino alla fine dell’anno. Non vediamo rischi significativi nel probabile ulteriore recupero del greggio (sul quale c’é molto short da chiudere) perché fino a 65-67 dollari saliranno i titoli petroliferi senza che scendano tutti gli altri (solo oltre quel livello ci potrà essere una reazione negativa del mercato in generale).

Detto questo, non vediamo motivo per porci obiettivi particolarmente ambiziosi. I prezzi delle azioni sono equilibrati, sono saliti molto e potranno andare avanti inerzialmente ancora qualche settimana. Si formerà, come sempre in questi casi, un po’ di schiuma. Il primo trimestre del 2007 sarà però meno trionfale del primo trimestre 2006. L’Europa subirà un arresto della crescita e per quanto tutti sappiamo che sarà temporaneo non sarà bello vedere per settimane e settimane un susseguirsi di dati mediocri. Prima o poi si tornerà anche a parlare di geopolitica. Il fatto che ci siamo tutti voltati dall’altra parte non significa che l’Iran abbia smesso di costruirsi la bomba (i lavori stanno in realtà accelerando).

Il 2007 si prospetta in ogni caso come il quinto anno di rialzo azionario. Per riuscire a vedere un sesto anno nel 2008 sarà bene che l’espansione dei multipli, se proprio avrà da esserci, sia la minore possibile.

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