CRISI: AVETE CALCOLATO I DANNI COLLATERALI?

26 Ottobre 2008, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

(WSI) – Il mondo dei gestori (che siano grandi istituzioni o piccoli privati, che ne siano consapevoli o meno) può essere grosso modo diviso in due gruppi. Al primo appartengono gli investitori orientati al valore, al secondo quelli che cercano di individuare il momento giusto per comprare (o vendere) indipendentemente dal valore.

In realtà, nel secondo gruppo, solo i momentum player (quelli che comprano quando il mercato sale e vendono quando sta scendendo) non badano al valore. Gli altri, probabilmente la maggioranza, cercano di conciliare il momento migliore per agire con un valore accettabile. Un obiettivo ambizioso.

Tra gli investitori orientati al valore il più celebre è Warren Buffett, che nei giorni scorsi, sul New York Times, ha fatto una pubblica dichiarazione di fiducia sull’esistenza di valore nell’azionario in questo momento. Come è noto, negli ultimi due mesi Buffett ha acquistato parecchio. Il suo appello “adesso comprate anche voi” non è dunque un armiamoci e partite.

A sostegno della tesi che in questi mercati c’è del valore citiamo alcuni numeri. L’S&P500 è oggi più o meno sugli stessi livelli di altri due periodi che oggi sembrano appartenere ad altre epoche storiche, eppure sono vicini nel tempo. Il primo è la seconda metà del 1997, nei tempi felici della bolla nascente di Internet, quando comunque le quotazioni avevano ancora i piedi per terra. Il secondo periodo con uno S&P500 al livello medio di 900 va da metà 2002 alla primavera del 2003, nella fase finale del bear market iniziato tre anni prima.

Se andiamo a vedere gli utili per azione (operativi) dei 500 titoli dell’indice di questi due periodi (i numeri li prendiamo da Morgan Stanley), vediamo che erano di 44 dollari a fine 1997 e di 48 a fine 2002 (utili trailing, per i pignoli).

Se adesso guardiamo alle stime degli utili 2009 e prendiamo non quelle di consenso ma quelle più pessimistiche che abbiamo trovato (proposte da Rosenberg di Merrill Lynch e da Nouriel Roubini) vediamo un valore di 60 dollari. Ricordiamo che Rosenberg parte da un’ipotesi di recessione profonda (con una velocità annualizzata di decrescita del Pil tra meno tre e meno quattro per cento per la prima metà del 2009). Quanto a Roubini, la sua idea è che la recessione sarà severa e durerà due anni.

Con utili per azione a 60 dollari e lo stesso multiplo di 1997 e 2002, l’S&P500 dovrebbe stare oggi tra 1150 e 1250. Che ci sia valore nell’azionario, quanto meno rispetto ai due periodi che stiamo considerando, lo dice anche il valore di libro dei 500 titoli.

Era di 247 dollari a fine 1997 e di 338 a fine 2002. A fine 2007 (il dato più recente che abbiamo trovato) era di 528. Da allora sarà anche sceso, ma è difficile credere che si sia dimezzato. Il valore di libro, per inciso, era una metrica molto in voga alla fine dell’estenuante bear market degli anni Settanta e non a caso. Si tratta infatti del criterio di valutazione più prudenziale.

Naturalmente si può discutere sui multipli da applicare agli utili. I multipli, per lo meno nel mondo ovattato della teoria, dovrebbero essere funzione soprattutto dei tassi. Bene, i Fed Funds a fine 1997 erano al 5.50 per cento e a fine 2002 stavano all’1 per cento. A metà 2009 staranno verosimilmente all’1 o sotto. Anche da qui, quindi, una segnalazione di possibile valore.

Facciamo quindi gli auguri a Buffett e a tutti i value player. In particolare Buffett, che è diventato una metrica lui stesso, ha giocato perfettamente tutte le grandi tendenze a partire dalla fine degli anni Settanta, ma con un anticipo medio di tre-sei mesi (se aspettate le rondini la primavera sarà finita, ha scritto). Non possiamo però non pensare che quelli fatti finora siano solo l’inizio di una serie di acquisti che proseguirà nei prossimi mesi.

Poi ci sono altri problemi. Il processo di riduzione della leva in corso a livello globale è a dir poco imponente ed è ben lontano dall’essere terminato. Quando è in gioco il valore più grande della sopravvivenza come soggetto investitore si può ben sacrificare il valore più piccolo dei titoli che si liquidano forzatamente con l’acqua alla gola per pagare i margini e rientrare nelle linee di credito ridotte dalle banche a loro volta nel panico.

Certo, alla riduzione della leva da parte degli operatori privati corrisponde l’aumento da parte delle banche centrali. La leva della Fed, stabile da anni, è raddoppiata nell’ultimo mese e può raddoppiare ancora in tempi brevi. Tutte le banche centrali, più o meno direttamente, prestano ormai soldi ai privati per i mutui, alle banche, ai fondi monetari e alle imprese. Sul prestare ai fondi hedge c’è riluttanza, perché non sta bene, ma si troverà qualche sistema indiretto per aggirare l’ostacolo.


Se le cose dovessero continuare a deteriorarsi si arriverà a un targeting della parte lunga della curva governativa, con acquisti infiniti fino al raggiungimento del tasso obiettivo. Secondo fonti di stampa ci sono già stati interventi di sostegno alle borse con acquisti diretti. Se è vero, altri ne seguiranno.

Se tutti vendono tutto, le banche centrali (previa sterilizzazione) possono comprare il mondo senza creare per questo inflazione. Chi parla a sproposito del rischio d’inflazione di questa pratica dovrebbe anche parlare del rischio di deflazione, uguale e contrario, creato da chi vende alle banche centrali. Il Giappone degli anni Novanta, dove si è arrivati a un debito interno del 160 per cento del Pil e a una banca centrale allargatasi a un terzo del Pil, è lì a dimostrare che si possono prendere misure estreme senza produrre nemmeno l’ombra dell’inflazione.

Detto questo, registriamo che gli interventi delle banche centrali, per quanto coraggiosi, mantengono la loro natura reattiva. Vengono decisi, in altre parole, un minuto dopo la creazione del buco, non un minuto prima. Per questo è ben possibile che l’erosione del valore degli asset continui.

La ferocia del processo in corso conferma una tesi cara a Greenspan, per cui i processi di aggiustamento dei mercati sono veloci e molto efficienti. Il petrolio dimezzato in tre mesi e l’euro passato da 1.60 a 1.26 nello stesso arco di tempo fanno pensare che l’aggiustamento che in Giappone ha richiesto più di 10 anni questa volta sarà molto più rapido. La rapidità, però, continuerà a produrre danni collaterali rilevanti in luoghi non sempre facilmente prevedibili.

Per quanto si voglia essere ottimisti sulla durata della recessione, due fatti vanno tenuti presenti.

1) Non ci sono precedenti storici di minimi di mercato realizzati a inizio recessione. Nassim Taleb e i suoi cigni neri ci insegnano che ci può essere sempre una prima volta, ma è rischioso contarci troppo. Al momento la stessa Fed parla di forti venti contrari (il suo modo di parlare di recessione) almeno fino a metà 2009.

2) Anche nell’ipotesi che questi fossero i minimi, fra sei-nove mesi difficilmente saremmo molto più in alto. In compenso la visibilità sarà sicuramente maggiore. Alcuni dei soggetti oggi in circolazione fra sei-nove mesi avranno fatto default, altri saranno stati acquisiti per un piatto di lenticchie. A dire il vero, la massima concentrazione di default non è nemmeno a fine recessione, ma addirittura nel primo anno di ripresa.

Chi deciderà di aspettare, ovviamente, dovrà rinunciare ai bear market rally che riusciranno a infilarsi in questo quadro così grigio da qui a fine 2009. I pretesti potranno essere numerosi.

1) Fine anno. Con mercati a meno 40 (per adesso) da gennaio non è impossibile un certo recupero.

2) Tagli dei tassi di policy. Il primo, da parte della Fed e forse anche di altre banche centrali, potrebbe già essere il 29 ottobre.

3) Un avvicinamento ulteriore alla normalità negli spread tra tassi di policy e tassi interbancari.

4) Il secondo pacchetto fiscale americano, che sarà di dimensioni più ampie di quello dell’estate scorsa. Sarà varato probabilmente in febbraio, ma sarà annunciato nella sua struttura già in novembre/dicembre, in modo da fornire un supporto ai mercati e alle attese degli operatori dell’economia reale. Il primo pacchetto ha impedito la recessione tra giugno e agosto, il secondo mitigherà la recessione del primo e del secondo trimestre 2009.

5) Un momentaneo allentamento del processo di riduzione della leva, che procede più a ondate che in modo lineare.

Pur con tutta questa varietà di possibili temporanei rialzi facciamo nostro un commento di un gestore che abbiamo ascoltato sulla Cnbc. Con una situazione come questa è meglio essere fuori dal mercato e desiderare di esserci dentro piuttosto che essere dentro e invidiare quelli che ne sono fuori.

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