COVERED WARRANT: COSA DICE LA CONSOB (9)

20 Aprile 2001, di Redazione Wall Street Italia

Il caso dei covered warrant, lanciato da Wall Street Italia, non puo’ rimanere lettera morta. Bisogna arrivare a una riforma dei regolamenti di Borsa. Concludiamo la pubblicazione del documento della Consob sul tema.

5. I possibili interventi regolamentari complementari.

Le soluzioni regolamentari ai problemi sopra esposti andrebbero ricercate nel quadro degli
incentivi/disincentivi da offrire agli intermediari per il superamento dei “fallimenti” del mercato (da intendersi in senso macroeconomico): l’accrescimento
della concorrenza su un segmento ad alta innovazione (come quello delle obbligazioni strutturate) – quale
strumento corretivo delle distorsioni comportamentali – deve essere perseguito, non solo attraverso il disegno di adeguati meccanismi di segnalazione al mercato della qualita` dei “prodotti” venduti al pubblico degli investitori, ma anche attraverso
l’attivazione di un’efficace politica di enforcement da parte delle Autorita` di controllo (45).

L’attuale regolamentazione privilegia infatti gli
strumenti della disclosure per assicurare correttezza e trasparenza dei comportamenti, da un lato, e investor education, dall’altro.

Nell’immediato possono suggerirsi taluni correttivi:

i. con riguardo agli aspetti di disclosure, si ritiene che le obbligazioni del tipo reverse convertible – per le loro caratteristiche – debbano soggiacere alla disciplina sulla sollecitazione all’investimento
(articolo 100, comma 1 lett. f) del T.U.F.) e
sull’offerta fuori sede di cui all’articolo 30 comma 9. Cio` in quanto le obbligazioni di tipo reverse converible rientrano a pieno titolo nei prodotti finanziari emessi da banche che “permettono di acquistare o sottoscrivere azioni” come le obbligazioni convertibili e quelle cum warrant per le quali non opera l’esenzione della disciplina di cui all’articolo 100, comma 1, sopra indicato. Nei confronti di questi ultimi tipi di obbligazioni, tale esenzione e` stata giustificata sul presupposto che la convertibilita` in azioni “implica per l’investitore una scelta`, sia pure potenziale, di investimneto in una attivita` di rischio” (46) con la conseguenza, che in tale ipotesi, sussiste una esigenza di informazione degli investitori.
Parallelamente, nel caso delle obbligazioni reverse convertible tale esigenza di tutela deve essere avvertita in misura ancora piu` forte, posto che la possibilita` per l’investitore di acquisire azioni non dipende dalla sua volonta`, come invece nelle obbligazioni convertibili e cum warrant, ma da un meccanismo automatico previsto dal regolamento delle stesse e disegnato autonomamente dall’emittente (47).
Dalla mancata inclusione delle obbligazioni reverse convertible tra quelle di cui alla lettera f) dell’articolo 100, comma 1 del T.U.F. discende anche l’applicazione ai suddetti titoli della disciplina sull’offerta fuori sede di cui all’articolo 30 del T.U.F., non operando per esse la restrizione di cui alla seconda parte del comma 9 del suddetto articolo.

Con riguardo alle altre tipologie di obbligazioni strutturate, si ritiene che l’indicazione di un rendimento “effettivo” lordo, contenuta nel “foglio informativo” da redigere a cura della banca emittente, sia suscettibile di ingenerare nel risparmiatore aspettative di guadagno che possono andare disattese, data la natura aleatoria del risultato finanziario in presenza dell’elemento derivativo. Peraltro, l’attribuire all’indicazione suddetta valenza informativa erga omnes impliccherebbe il riconoscimento di un elevatissimo livello di sofisticazione in campo finanziario al risparmiatore che effettua l’operazione, presunzione che appare in realta` difficilmente sostenibile. Ne consegue, quindi, che la previsione introdotta dall’autorita`
bancaria al punto sopra indicato non pare sufficiente a garantire al risparmiatore la completa disclosure nella determinazione del prezzo di emissione del titolo. Sarebbe opportuno, pertanto, prevedere nel “foglio informativo” la scomposizine del prezzo di
emissione del titolo in modo tale da consentire
all’investitore di conoscere chiaramente il valore
dell’obbligazione ed il valore dello strumento
derivato incorporato nel titolo. La conoscenza del
valore di un’obbligazione strutturata, suddiviso nelle due componeneti suddette, avrebbe l’effetto di orientare il risparmiatore nella valutazione della convenienza economica dell’operazione. In altri termini all’investitore dovrebbe essere indicato il premio pagato/incassato per l’aquisto/vendita dell’opzione incorporata nel titolo al fine di sostanziare la formulazione di un giudizio di congruita`. Si ritiene, inoltre, che affinche` il provvedimento di Banca d’Italia possa effettivamente garantire ai risparmiatori uno standard minimo di trasparenza sulle obbligazioni bancarie e consentire, quindi, agli stessi la possibilita` di effettuare scelte di investimento consapevoli e rispondenti ai
propri obiettivi di investimento e propensione al
rischio, debba anche essere previsto l’obbligo di
conoscenza, da parte dell’intermediario collocatore, di una copia del “foglio informativo” a ciascun
sottoscrittore (47). Per una maggiore tutela
dell’investitore, e` necessario che il suddetto documento venga da questi sottoscritto e che
sia prevista un’adesione espressa alle parti in cui l’emittente descrive “la componente derivativa” dell’obbligazione, la difficolta che il sottoscrittore puo` incontrare nel disinvestimento dei titoli, la possibilita` di un rendimento nullo o negativo e di un rimborso del capitale al di sotto del valore di sottoscrizione. Devono, altresì, essere approvate per iscritto le clausole che comportano la corresponsione di tassi non inferiori o non superiori ad una certa soglia (floor e cap), il rimborso anticipato (call) ovvero che possono predeterminare il rendimento dei titoli (knock in e knock out);

ii. con riguardo agli aspetti di trasparenza del
prezzo, la quotazione obbligatoria nel MOT (49), qualora l’ammontare complessivo delle emissioni per banca superi prefissate soglie di controvalore in dati orizzonti temporali, e` da considerare come una soluzione di prima approssimazione; cio` in quanto:

a. si ritiene che le caratteristiche captive del
mercato primario richiedano dei correttivi nei
meccanismi di funzionamento degli scambi (50);

b. il regolamento della Borsa S.p.A. (51) esclude
espressamente dalla quotazione le obbligazioni per le quali e` previsto un rimborso “ad un prezzo
inferiore al loro valore nominale”; poiche`, come
evidenziato in precedenza, le maggiori criticita`
sotto il profilo della tutela del pubblico risparmio riguardano tali strumenti finanziari, nel suddetto contesto regolamentare l’obbligo di quotazione non apporterebbe alcun incremento di trasparenza.

i. con riguardo alla problematica di correttezza nella fissazione del prezzo di emissione (problema del c.d. fair price), si suggerisce la costituzione di un osservatorio da parte delle Autorita` di vigilanza competenti (Banca d’Italia e Consob) dedicato allo studio dei prezzi sul mercaro primario e secondario, in mancanza di un servizio di pricing fornito al mercato da una pluralita` di provider indipendenti (52).

6. Conclusioni.

Nel presente studio sono stati esaminati i fattori
esplicativi del fenomeno di allocazione delle
obbligazioni strutturate nei portafogli dei clienti delle banche. Il contesto macroeconomico ha indotto un profondo mutamento delle preferenze degli investitori individuali verso attivita` finanziarie rischiose. L’intensita` di aggiustamento dei portafogli e` stata tale da suscitare potenziali effetti di squilibrio
sulla struttura dell’intermediazione creditizia. La crescita delle emissioni delle obbligazioni bancarie strutturate e` da collegare temporalmente alla necessita` delle banche di ridurre il divario tra le proprie esigenze finanziarie (e prioritariamente, quella di incrementare la raccolta ordinaria in modo
non oneroso) e le mutate preferenze di investimento dei risparmiatori. La struttura di pay-off di questi strumenti finanziari e` infatti disegnata di modo tale da indurre il risparmiatore ad apprezzare la “prestazione” certa costituita dal flusso cedorale, data la complessita` di valutazione delle informazioni
incorporate nella componente derivativa. Questa
complessita` determina un problema di affidabilita` delle informazioni rese dall’intermediario al cliente. L’intermediario in qualita` di designer di tali strumenti utilizza la sua posizione di vantaggio informativo per determinare un beneficio economico a suo favore, attraverso l’alterazione della distribuzione di probabilita` degli scenari relativi al valore della componente derivativa. Tale “alterazione” trova nel mispricing il primo elemento della catena del valore che conduce alla determinazione di un profitto netto senza rischio per la banca. Il perseguimento da parte delle banche di un
mero obiettivo di equilibrio finanziario (senza cura della trasparenza sui rischi connessi agli strumenti di raccolta collocati presso i clienti-risparmiatori) e` un atto suscettibile di generare effetti indesiderati sulla reputazione delle stesse. La questione della sostituibilita` imperfetta delle passivita` bancarie puo` diventare allora di assoluto rilievo sotto il profilo di vigilanza di stabilita` del sistema creditizio e del mercato mobiliare.

L’attuale quadro normativo/regolamentare non ha
definito ad oggi una griglia stringente di controllo dei comportamenti e pertanto e` auspicabile la definizione di mirati interventi regolamentari e di enforcment.

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Note:

(45) Cfr. C. SCARPA (1997) per un’interessante
panoramica sulla teoria dell’autoregolamentazione in presenza di asimmetrie informative sulla qualita` dei prodotti. Un intervento regolamentare pubblico e` ritenuto preferibile sotto il profilo del social welfare quando vi sono condizioni di scarsa mobilita` dei consumatori (inelasticita` della domanda) e
problemi di verificabilita` della qualita` dei
prodotti.

(46) Così F. Carbonetti in “Enti creditizi e mercato mobiliare alla luce del decreto di attuazione della seconda direttiva”, in Bancaria, 1993, p. 19.

(47) Si precisa per completezza che la Commissione, in risposta ad un questito, con comunicazione n.DIS/98066302 del 13 agosto 1998, ha stabilito che l’emissione di obbligazioni bancarie reverse converible sono soggette alla preventiva autorizzazione della Commissione stessa ed alla pubblicazione del prospetto informativo.

(48) Poiche` la consegna del “foglio informativo” e` rimessa alla sola volonta` del risparmiatore, e` forte il rischio che le finalita` perseguite non vengano raggiunte, non venendosi a costituire una sostanziale innovazione rispetto alla disciplina pregressa. Il raggiungimento di standard minimi di trasparenza, infatti, puo` essere garantito solo se alla previsione di maggiori informazioni sulle caratteristiche e sui rischi delle operazioni sia anche resa obbligatoria la consegna e la presa visione del “foglio informativo” da parte del risparmiatore. E’ pur vero che tale proposta di modificazione contrasterebbe con la scelta effettuata dalla Consob laddove ha previsto la non obbligatorieta` della consegna del prospetto informativo all’investitore (crf. art. 13 del reg. Consob n. 11971/99).

(49) Si ritiene che la soluzione proposta, dato
l’elevatissimo stock esistente di obbligazioni
strutturate e la loro variegata tipologia,
consentirebbe al mercato regolamentato delle
obbligazioni di acquistare connotati di completezza e profondita`.

(50) Per un approfondimento delle inefficienze dei
meccanismi di scambio del MOT, date le caratteristiche del mercato primario delle emissioni di obbligazioni strutturate, si veda cit. Longo e Siciliano (1999).

(51) Cfr. art. 2.2.22, c. 2, lett. b) del Regolamento dei Mercati Organizzati e gestiti dalla Borsa Italiana S.p.A. adottato con delibera del 4.12.1998.

(52) In proposito, si evidenzia che l’offerta di un servizio di pricing e` attualmente fornita, ancorche` limitata alle emissioni presenti dul MOT, dal servizio studi della Banca Commerciale Italiana e i relativi dati sono pubblicati sul giornale “Il Sole-24 Ore”.

* Giuseppe D’Agostino, Consob, Divisione Intermediari.

* Marcello Minenna, Consob, Divisioni Intermediari.

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