COVERED WARRANT: COSA DICE LA CONSOB (5)

3 Aprile 2001, di Redazione Wall Street Italia

2 Origini e cause del fenomeno: il contesto microeconomico.

Come si e` mostrato, un fattore esplicativo della dinamica di crescita di tale processo e` da rinvenire nelle
capacita` delle banche di proporsi ai propri clienti quali attori affidabili nella cura dei loro interessi, in un momento di generale innalzamento della propensione personale al rischio e di incertezza della qualita` dei molteplici servizi/prodotti finanziari offerti dagli intermediari nel mercato.

Nello specifico, tale considerazione e` supportata dal fatto che i principali acquirenti di obbligazioni bancarie, e quindi di strutturate, sono rappresentati dalla categorie “Famiglie”, costituita in particolare da investitori non qualificati, la cui tutela rientra in via primaria tra i compiti istituzionali della Consob.

In accordo alla teoria economica dell’intermedazione finanziaria, e` plausibile sostenere che, nella prestazione di servizi finanziari, e` insita la trasmissione di informazioni agli investitori. Tali informazioni sono volte a orientare (direttamente o indirettamente) la gestione dei rischi di portafoglio degli stessi (9).

Nel caso del collocamento di obbligazioni strutturate, le informazioni incorporate in tali strumenti finanziari (scenari sottostanti ai parametri di riferimento; relazione tra valore implicito della componente derivativa e la probabilita` di verificarsi degli scenari stessi) non sono state finora adeguatamente rivelate ai sottoscritti (10). Di norma, infatti, il disegno di tali attivita` finanziarie e` effettuato da intermediari specializzati (o dall’area finanza delle grandi banche emittenti) e pertanto, il valore delle componenti aleatorie non viene divulgato neppure alla rete commerciale (collocamento diretto tramite sportelli bancari o promotori finanziari e/o indiretto tramite altre banche o intermediari autorizzati all’offerta fuori sede).

Le obligazioni bancarie in esame presentano, inoltre, una struttura del pay-off in cui la visibilita` del flusso cedolare di tipo deterministico e` tale da svolgere presumibilmente una funzione di “signalling” per gli investitori (si consideri ad esempio l’interesse minimo garantito – il c.d. parachute – indicizzato a panieri di azioni, ovvero l’estrema elevatezza della cedola nelle reverse convertible): il risparmiatore puo` essere indotto ad apprezzare la “prestazione” certa rappresentata dagli interessi “garantiti” e a sottostimare la probabilita` del verificarsi degli eventi sfavorevoli che hanno un effetto depressivo sul rendimento effettivo a scadenza dell’attivita` finanziaria aquisita (11).

Si e` posto pertanto (e si porra’ anche nell’immediato futuro) un problema di affidabilita` delle informazioni rese ai clienti delle banche. Cio` assume particolare valenza, in quanto, come si dimostrera` nel proseguito dello studio, si e` rilevato per gli strumenti in esame, la sistematica presenza di un elevato differenziale positivo tra prezzo di emissione e prezzo teorico di mercato (c.d. mispricing), inducendo a ritenere che la banca emittente si appropri di una parte rilevante del valore delle informazioni possedute.

La scarsa trasparenza del meccanismo di determinazione del prezzo su tali prodotti e` peraltro accentuata dalla natura del mercato secondario, dato che solo una porzione ridotta del totale delle emissioni e` stata quotata sul MOT (12).
E` inoltre importante osservare che la necessita` di collocare tali prodotti sul mercato retail ha determinato una strategia di differenziazione del prodotto, comportando una notevole frammentazione delle emissioni di obbligazioni strutturate (13).

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(9) F. Allen e A. M. Santomero (1996) enfatizzano il ruolo degli intermediari finanziari quali soggetti gestori e negoziatori del rischio finanziario.

(10) Come e` noto, per la sollecitazione all’investimento avente ad oggetto le obbligazioni bancarie che non “permettono di aquisire o sottoscrivere azioni” non vi e` l’obbligo di redazione del prospetto informativo. In proposito, cio` ha giustificato la richiesta della Consob in diverse occasioni di un intervento regolamentare restrittivo con riferimento alla trasparenza dello strumento, correttezza del pricing e al rispetto del principio di diligenza.

(11) La garanzia di un interesse minimo in molte tipologie di obbligazione strutturate rappresenta un’assicurazione offerta dalle banche ai propri clienti sulla qualita` del “prodotto”. Sul punto e` da menzionare il modello di relazione tra intermediario e cliente di F. Allen e D. Gale (1997), in cui l’esistenza di un’assicurazione implicita libera il cliente dal porre in essere un processo ex-ante di aquisizione e verifica delle informazioni necessarie per la sottoscrizione di un contratto finanziario.

(12) In appendice 1 sono riportate in tabelle i dati relativi alle variazioni giornaliere di prezzo, per classi di variazione, delle obbligazioni strutturate quotate al MOT nel periodo 1.1.1997 – 30.6.1999; inoltre, per un campione di queste, sono stati elaborati dei grafici riportanti l’evoluzione dei volumi giornalieri e dei prezzi di mercato e teorici realizzati nel primo mese di quotazione; da essi si evince che la quotazione nel mercato secondario non ha innescato un processo di convergenza del prezzo di mercato al valore teorico ed, inoltre, che i quantitativi scambiati rappresentano una percentuale alquanto modesta del controvalore delle relative emissioni.

(13) Per la specificazione delle varie tipologie di obbligazioni strutturate emesse si veda il lavoro di M. Longo e G. Siciliano, “La quotazione e l’offerta al pubblico di obbligazioni strutturate”, in Quaderni di Finanza – Consob – n. 35 Agosto 1999, pagg.12-16.

* Giuseppe D’Agostino, Consob, Divisione Intermediari.

* Marcello Minenna, Consob, Divisioni Intermediari.

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