CON I RENDIMENTI COSI’ BASSI, LE BORSE CRESCONO

14 Dicembre 2004, di Redazione Wall Street Italia

*Michele Pezzinga e’ lo strategist di CentroSim.

(WSI) – Scenari di mercato ancora sostanzialmente immutati: l’obbligazionario si
conferma in ottima salute, a dire il vero più nell’area euro che in quella
dollaro, le economie continuano a rallentare, ma senza con ciò
compromettere in maniera drastica le prospettive di crescita degli utili,
il dollaro rimane debole, ma la sua discesa, ultimamente più contrastata,
non sembra mettere in discussione il finanziamento del disavanzo USA.

L’unica vera novità è il recente tracollo del greggio, ma i suoi eccessi
sembrano oramai accettati come speculari a quelli, di segno opposto,
registrati fino a due mesi fa sull’onda di un rialzo all’apparenza
inarrestabile. Traducendo il tutto nel linguaggio degli investimenti,
l’idea è che fino a quando i rendimenti sull’obbligazionario rimarranno
così bassi (e a nostro avviso nell’area euro potrebbero persino subire
un’ulteriore limatura, indicativamente verso l’area 3,40% sulla scadenza
decennale) le Borse continueranno ad attrarre liquidità, in particolare
nei settori caratterizzati da minore ciclicità e più elevati dividend
yield.

Non c’è nulla di scientifico e di razionale in questo meccanismo,
ma “l’illusione da rendimento” e più in generale la psicologia degli
investitori sono elementi che contano più di ogni modello matematico,
specie quando si tratta di applicarlo a stime incerte su crescita e rischi
futuri. In questo senso, l’andamento dei cambi o dei prezzi del greggio, e
persino i dati macro, non appaiono variabili chiave fintanto che non
metteranno in discussione lo scenario sottostante, imperniato sull’ipotesi
di inflazione sempre contenuta, crescita economica moderata (negli USA) o
in frenata (in Europa e Giappone) e, di riflesso, politiche monetarie più
o meno espansive, in altri termini il paradigma che giustifica i bassi
rendimenti e il progressivo appiattimento delle curve.

Tra i fattori
esogeni, il posto della geopolitica oggi sembra essere occupato dalle
Banche Centrali asiatiche, in particolare quella cinese, con il loro
atteggiamento nei confronti del dollaro. Fintanto che il sostegno alla
valuta USA non verrà meno, il crescente disavanzo commerciale USA, oggi
pari a poco più del 5,7% del PIL, ma in prospettiva destinato a salire
oltre livelli del 6-7% entro il 2008, rischia di trasformarsi da motivo di
grave preoccupazione per la stabilità dello scenario a principale sostegno
per le attività finanziarie in dollari: più dollari vengano “riciclati”
nel circuito finanziario, più viene garantita la tenuta dei rendimenti
sugli attuali livelli.

Gli effetti liquidità sono pertanto essenziali per la stabilità di questa
enorme costruzione. A dar loro man forte, rilanciando ulteriormente le
prospettive di Wall Street, nei giorni scorsi è giunto anche l’annuncio
dell’imminente varo della riforma del sistema pensionistico USA. Il
meccanismo, già anticipato durante la campagna elettorale nelle sue linee
guida, prevederebbe che parte dei contributi ora versati a favore del
welfare pubblico vadano invece ad alimentare conti individuali attribuiti
ai singoli lavoratori, investiti in Fondi di varia natura. E’ però
probabile che, sull’onda di una campagna d’opinione che individuerà nelle
azioni le attività più premianti a lunga scadenza, alla fine i Fondi
azionari faranno la parte del leone. Un po’ come nel caso
dell’introduzione del nostro “terzo pilastro”, in una prima fase la
mancata alimentazione del sistema pubblico provocherà un allargamento del
suo deficit, cui il Governo Federale dovrà far fronte con un maggior
debito.

Nell’ipotesi in cui tutti i lavoratori americani trasferissero il
4% del loro salario su questi conti, con un limite individuale annuo di
1000 dollari, il buco del 2008 salirebbe di oltre 100 mld di dollari,
cifra che supererebbe i 170 mld se non vi fosse la limitazione dei 1000
dollari annui. Solo in una seconda fase, l’auspicata riduzione delle
prestazioni da corrispondere apporterà, almeno nei budget
dell’Amministrazione, benefici tali da persino correggere il disavanzo
iniziale. In pratica, lo Stato si indebita per far investire in attività
finanziarie in grado di offrire maggiori rendimenti di quel 2% reale
garantito dalla Social Security; se così non fosse, cosa che molti fondi
pensione aziendali hanno già amaramente sperimentato in questi anni, la
copertura previdenziale scenderebbe, e se invece sui conti individuali
finissero solo Treasuries, il costo del finanziamento del maggior debito
sarebbe pari a quanto i lavoratori incasserebbero sottoscrivendo lo stesso
debito: il tutto si risolverebbe, almeno sotto questo profilo, in
un’enorme partita di giro.

Ciò che si assume implicitamente, invece, è che
la Borsa possa offrire rendimenti superiori, e che questi possano andare a
vantaggio sia del bilancio pubblico, sia delle finanze dei lavoratori. Un
“azzardo” che, in presenza di scenari differenti da quelli attuali di
consenso, potrebbe rivelarsi alla fine molto pericoloso. Eppure, come Paul
Krugman faceva polemicamente notare settimana scorsa sul New York Times,
questo è proprio il meccanismo messo in piedi dall’Amministrazione Bush,
un piano che ricorda la privatizzazione del sistema pensionistico da parte
di Carlos Menem negli anni ’90, e che fu poi una delle cause che
contribuirono a portare al dissesto il debito pubblico argentino.

Continua a funzionare, invece, una seconda, inarrestabile fonte di
liquidità, ed è il mercato immobiliare: nel terzo trimestre i prezzi delle
abitazioni USA sono cresciuti del 13% rispetto a dodici mesi prima (+18,5%
il trimestre annualizzato), con una netta accelerazione rispetto al +9,8%
annuo registrato nel trimestre precedente. Si tratta dei più elevati
incrementi annui a partire dal 1980, un dato che qualche serio indizio di
bolla speculativa inizia davvero a mostrarlo. Non si accompagna più con il
rifinanziamento dei mutui causato dai tassi d’interesse calanti, ma vista
la dimensione del patrimonio immobiliare in mano alle famiglie – stimabili
in 14 triliardi di dollari, il doppio circa delle proprietà azionarie ad esse attribuite – l’effetto bolla potenziale non è affatto trascurabile,
anche rispetto a quello causato dal boom di Borsa di fine anni ’90. La
liquidità che continua a spingere al rialzo le Borse ha dunque numerose
origini, ma quasi tutte sembrano in qualche modo riconducibili all’effetto
tassi e ad un crescente coinvolgimento, fino ad un certo punto volontario
(come nel caso della riforma della Social Security), dei capitali privati
nelle Borse. Solo così la “grande illusione”, quella di una convenienza
relativa percepita a favore delle azioni rispetto alle obbligazioni, può
conquistare nuovi proseliti, tenendo in piedi economie e mercati finanziari.

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