COME INVESTIRE QUANDO IL CASH RENDE ZERO

24 Agosto 2009, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – I mercati azionari, dice El Erian di Pimco, hanno finito la loro grande marcia di recupero e si trovano ora davanti a un muro. Le valutazioni raggiunte non sono giustificate dallo stato dell’economia e ora per le borse inizia una fase di tiro alla fune (noi diciamo braccio di ferro) tra rialzisti e ribassisti.

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L’economia, del resto, si trova in una fase di temporanea iperstimolazione cui seguirà presto un calo di zuccheri. El Erian è persona di grande capacità, viene dal Fondo Monetario, ha gestito benissimo il fondo dell’università di Harvard e ha la vista lunga. Due mesi fa ha detto “Non comprate azioni” ed è rimasto coerentemente sottopesato. Si è perso un bellissimo rialzo, ma sulla base di un ragionamento assolutamente rispettabile che riecheggia il Martin Feldstein secondo cui abbiamo ancora un paio di mesi buoni prima di tornare in una situazione di debolezza.

A rafforzare il muro di preoccupazione, i mercati hanno trovato nei giorni scorsi segnali ritenuti negativi dalla Cina e dati macro americani buoni sul lato della produzione (come da attese) ma deludenti su quello dei consumi. Se i consumi non salgono, si ragiona, si può produrre quanto si vuole ma non si può andare lontano.

Tutte queste tesi contengono a nostro avviso alcuni elementi di verità, ma vanno smussate, corrette e contestualizzate in un quadro globale che è più complesso di come può apparire. La Cina, prima di tutto. E’ chiaro che la velocità di recupero degli ultimi mesi non è sostenibile. C’è stata una ricostituzione di scorte esaurite che non si ripeterà.

C’è stata un’esplosione di erogazione di credito dettata dall’autorità politica che è stata senza dubbio affrettata e disordinata. L’energica spinta politico-amministrativa verso le banche è stata certamente motivata da un senso di allarme da parte del governo, in un clima reso più difficile dalle tensioni sociali ed etniche. Ora che la situazione appare maggiormente sotto controllo si può chiudere qualche rubinetto creditizio, in qualche caso tanto bruscamente quanto lo si era aperto.

Teniamo presente che se una banca concede improvvisamente molto credito e poi il mese successivo ne concede meno, la spinta al Pil fornita nella fase di credito facile rimane a lungo. Se decido di finanziare in giugno la costruzione di un nuovo quartiere e in luglio non concedo più un centesimo per altri progetti, il cantiere avviato in giugno lavora ancora, probabilmente ancora di più. Alcuni osservatori particolarmente critici della Cina puntano il dito sui rischi d’inflazione e, contemporaneamente, di rapido ritorno alla crescita zero.

O l’una cosa o l’altra e anzi, probabilmente, né l’una né l’altra. Quanto alla borsa di Shanghai, che va sempre letta come strumento di trasmissione della linea economica del governo, dopo il raddoppio da novembre a luglio ora può ben darsi una calmata, ma non tornare troppo indietro. Ci sono molti aumenti di capitale in arrivo. Più che frenare, dunque, la Cina solleva leggermente il piede dall’acceleratore e si fa dare il cambio dagli Stati Uniti come motore della ripresa.

Ricordiamo che Cina e Stati Uniti, pur avendo forti motivi strutturali di frizione, si coordinano molto sul piano tattico. Senza togliere importanza a G3, G7, G8 e G20, il G2 sino-americano è forse il vertice più produttivo di tutti. Della ripresa americana si dice che 1) è ancora da verificare e 2) che sarà di bassa qualità e di breve durata. Sul fatto che sia già in corso una ripresa dell’attività produttiva non ci devono essere dubbi. Questa ripresa in alcuni settori può essere solo contabile (una minore velocità nel calo delle scorte fa salire il Pil anche se non viene prodotto nessun pezzo in più) ma in alcuni altri è già vistosamente reale.

Ci riferiamo, naturalmente, al settore automobilistico. Due anni fa l’America produceva ancora 15 milioni di auto l’anno. L’autunno scorso è scesa improvvisamente a 9 e da lì non si è più risollevata. Nei prossimi mesi risalirà a 12 e nel 2010 si stabilizzerà tra 11 e 12. Si noti che si parla di macchine non solo prodotte, ma anche vendute. Gli incentivi alla rottamazione, dicono le grandi catene di concessionari che hanno molto il polso del mercato, stanno andando bene non solo per le quantità vendute ma anche per la qualità degli acquirenti, che non comprano a rate e non sono quindi soggetti a restrizioni nel credito.

Le auto non accendono la fantasia come le nanotecnologie o la genomica ma hanno ancora la forza di tirarsi dietro una buona parte dell’apparato industriale (siderurgia, componentistica, materiali, energia). Se è vero che nel 2010 la produzione di auto sarà del 20 per cento superiore a quella che abbiamo visto da ottobre a oggi è difficile pensare a una produzione industriale e a un Pil con segno negativo.

Certo, già nel quarto trimestre verrà meno una parte degli stimoli fiscali e degli incentivi alla rottamazione. Questo è però ragionare a bocce ferme. Stimoli e incentivi, magari su scala ridotta, potrebbero anche essere rinnovati. Inoltre il ciclo delle scorte in altri settori industriali deve ancora fare il suo corso e produrre qualche impulso positivo anche a fine anno o inizio 2010.

Se anche questo non dovesse bastare, non possiamo escludere che la Cina, che sa come aprire e chiudere i rubinetti molto velocemente, torni ad aprirli. I soldi per farlo non le mancherebbero. Insomma, per adesso la grande muraglia davanti alla quale si è arrestato il rialzo azionario ha prodotto solo un modesto arretramento, in cambio del quale sono arrivati grandi benefici in termini di tassi più bassi sulla parte lunga della curva americana. L’esercito rialzista non ci sembra in rotta, sta semmai preparando l’assedio intorno alle mura con l’idea di prenderle d’assalto più avanti.

Certo, nel breve c’è una certa limitata vulnerabilità. E’ però significativo che chi invoca una discesa non parli di valutazioni stratosferiche, ma più che altro del fatto che siamo saliti del 50 per cento. Questo dà evidentemente un senso di vertigine che probabilmente non è molto razionale ma è comunque diffuso e reale e va quindi rispettato.

Questa fase di consolidamento vedrà i dati macro positivi valorizzati poco, in particolare quelli sulla produzione, e quelli negativi, al contrario, ben enfatizzati, in particolare se relativi ai consumi. Discese eventuali dei mercati saranno a nostro avviso occasioni di acquisto. Superata la fase di consolidamento, infatti, il mercato non ce la farà a rimanere impassibile di fronte al flusso di dati macro in miglioramento che aspettiamo per i prossimi due-tre mesi e compirà qualche incursione oltre la grande muraglia.

L’idea che il quadro macro potrebbe tornare a peggiorare fra qualche mese toglierà una parte dello slancio ma non riuscirà a smorzarlo del tutto. Dopo tutto, ragionano i mercati in questi casi, i dati dell’oggi sono certi, mentre quelli a tre-sei mesi sono ipotesi.

La nostra idea rimane quindi quella di sfruttare questa finestra di opportunità ancora da sovrapesati e di riportarsi al benchmark più avanti nell’anno. Le valutazioni sono equilibrate e non espongono a rischi particolarmente gravi. Per il resto, cielo sereno sui corporate bond di qualità e afa soffocante sul cash, che continuerà a rendere praticamente zero per molti mesi ancora.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.