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CHE FARA’ LA BORSA COL PETROLIO
A 100 DOLLARI?

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(WSI) –
Pesa lo scontro in Medio Oriente e la corsa dei petrolio, per cui non è esclusa una punta di 100 dollari al barile. Ma, ancor di più, il mondo dei gestori riflette sulle reazioni, immediate e profonde, dei mercati finanziari alla stretta monetaria di maggio voluta da Ben Bernanke: le banche centrali, Fed in testa, hanno datto un colpo di freno al convoglio, per gestire la velocità della locomotiva ed evitare che possa deragliare. Un monito che non va dimenticato anche se il «macchinista» della Fed sembra voler evitare, per ora, nuove frenate. Un monito che ha incrinato le certezze maturate nel corso del mercato Toro iniziato nel marzo del 2003.

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Insomma, il dubbio è che la corsa sia in qualche modo vicina al capolinea o che il convoglio debba comunque procedere più adagio in attesa della ripresa. Ma come arrivare nelle condizioni migliori per sfruttare il rally di fine anno? I gestori che hanno partecipato al forum trimestrale di Borsa & Finanza concordano sulla diagnosi ma consigliano strategie diverse su azioni, cash (in crescita) e bond ( poco amati) per creare valore in un mercato dal fondo (su questo tutti concordano) comunque solido a giudicare dai fondamentali che emergono dalle trimestrali. Non è questo, però, un segnale di confusione o di imptenza ma, al contrario, l’indice di una maggior ricchezza dell’offerta.

Esiste più di una strategia idonea a sfruttare una situazione di incertezza. Così come è bene che ci siano più proposte per il pubblico al supermarket del risparmio, graduate per propensione al rischio e timing. E misurabili nelle perfomance e nella qualità della perfomance. La parola ora passa ai gestori: Marco Ghilotti (responsabile clienti istituzionali Schroders Italia), Massimo Lucco Borlera (direttore investimenti di Sella Gestioni), Nicolò Foscari (vice president e fund manager di Credit Suisse Asset Management), Raimondo Marcialis (responsabile asset management Mc Gestioni), Mario Spreafico (direttore investimenti Citigroup Italia), Nicola Pegoraro (responsabile investimenti Carige Asset Management), Andrea Favaloro (direttore generale di Fortis Investments in Italia), Marco Ravagli (direttore investimenti per le gestioni collettive di Dws Investments) e Carlo Gallina (direttore generale di Meliorbanca Asset management).
1Le Borse hanno vissuto un secondo trimestre 2006 denso di difficoltà. La correzione ha portato le principali piazze finanziarie internazionali ad azzerare completamente i guadagni realizzati nel primo trimestre. Cosa bisognerà aspettarsi nei prossimi sei mesi?
Ravagli: In una prima fase la correzione è stata dettata da componenti tecniche, a cui successivamente si sono aggiunti elementi geopolitici, come lo scontro fra Israele e Libano. I fondamentali rimangono comunque buoni e il quadro di lungo periodo per l’equity è invariato, perché dà un buon rendimento. Per i prossimi tre-sei mesi consiglio invece una certa cautela per le incognite legate alle manovre delle Banche centrali. Le Borse saranno di conseguenza volatili e solo nel quarto trimestre si stabilizzeranno.
Foscari: La crescita economica sarà migliore di quanto sconta il mercato. Negli Stati Uniti la situazione occupazionale va bene e il rallentamento economico è meno forte di quanto previsto. I bruschi movimenti delle Borse hanno creato buone opportunità di acquisto, soprattutto in termini valutativi. I mercati azionari, infatti, sembrano essere estremamente a sconto sia rispetto alle obbligazioni sia in termini di multipli sugli utili. Basti pensare che l’indice globale Msci World tratta a 13,8 volte gli utili del 2006 e a 12 volte gli utili del 2007. Come scelte di investimento consiglio di ridurre la ciclicità del portafoglio e di rimanere sovrappesati sulle commodity.
Ghilotti: Ci aspettiamo un soft landing dell’economia americana, mentre rimangono un punto interrogativo gli utili aziendali. Crediamo comunque che le valutazioni siano al fair value e la nostra posizione è di conseguenza neutrale. Qualche impulso positivo potrebbe arrivare dall’attività di fusioni e acquisizioni.
Gallina: Nei prossimi sei mesi ci dobbiamo aspettare un aumento della volatilità. Per quel che riguarda invece la direzionalità del mercato è prematuro fare previsioni. La prudenza è d’obbligo su tutti gli asset finanziari, mentre la liquidità inizia a essere interessante soprattutto negli Stati Uniti.
Pegoraro: Le Borse sono molto sottovalutate. Sono del parere che le azioni abbiano spazio per crescere anche in presenza di un forte rialzo dei tassi (fino a 2 punti percentuali) e di un rallentamento economico. Gli alti prezzi del petrolio sono già scontati nelle valutazioni e a questo punto il greggio può sorprendere gli investitori solo positivamente, cioè scendendo. I mercati che prediligiamo sono la zona euro, la Svizzera, la Norvegia e il Giappone.
Lucco Borlera: La correzione avviatasi a inizio maggio può essere considerata come la logica conclusione di una spinta rialzista che senza soste durava ormai da parecchi mesi. L’aumento dell’avversione al rischio è stato alimentato dai timori di politiche monetarie eccessivamente restrittive che, per contenere le spinta inflativa, avrebbero contestualmente frenato la crescita e causato una caduta dei profitti aziendali. Nonostante le prospettive di crescita economica globale rimangano positive, il quadro per i prossimi sei mesi resta incerto anche per l’intensificarsi dei rischi geopolitici. Gli attuali livelli di valutazione dei mercati sembrano suggerire che esistano opportunità sui mercati azionari e sulla componente a breve dei mercati obbligazionari. La volatilità rimarrà comunque elevata.
Favaloro: Rimaniano molto positivi sui Paesi emergenti, sia per quel che riguarda le azioni che le obbligazioni. In Europa, invece, seguiamo gli sviluppi del mercato pronti a cogliere i segnali di una ripartenza.
Spreafico: Siamo positivi sull’Europa e sul Giappone, neutrali sugli Stati Uniti, mentre invitiamo alla cautela per quel che riguarda i mercati emergenti. Dopo la correzione degli ultimi due mesi i multipli sono nuovamente sotto la media storica e a questo dato va poi aggiunto il fatto che il trasferimento di capitali verso l’equity, favorito da un periodo così prolungato di tassi bassi, è un fenomeno strutturale che non verrà meno tanto velocemente.
Marcialis: Il rendimento dei bond è salito e l’equity è costretto a pagare un maggior premio al rischio. Ci sono altri elementi che invitano a drizzare le orecchie per cogliere un cambiamento della direzionalità del mercato. Tutto ciò che era difensivo è diventato aggressivo, cioè oro, petrolio e immobili, e di conseguenza si hanno minori difese rispetto al passato. Un altro segnale di allarme sono gli afflussi di capitali verso i mercati emergenti, avvenuti senza fare grandi distinzioni fra i singoli Paesi. In questo momento non c’è ragione di fare scommesse forti e noi abbiamo deciso di ridurre il rischio dei portafogli. Preferiamo gli Stati Uniti all’Europa e guardiamo con attenzione al Giappone.
2È questo il momento giusto per entrare (o aumentare la propria esposizione) sull’equity, oppure è consigliabile virare sull’obbligazionario?
Ravagli: In seguito alle manovre restrittive delle Banche centrali sia le obbligazioni che la liquidità sono diventate più interessanti. La componente bond del portafoglio va dunque aumentata, puntando sui titoli con una duration breve in modo da non trovarsi scoperti nel caso in cui i rialzi dei tassi siano superiori a quelli previsti dal mercato. Fra gli emergenti mi sembrano buoni i prezzi a cui vengono scambiati i governativi brasiliani, che potrebbero approfittare di un apprezzamento del real. Ciò detto, credo che ulteriori ribassi dei listini saranno una buona occasione per aumentare nuovamente il peso dell’azionario, visto che le basse valutazioni, le buone prospettive di crescita e l’elevato livello di cash rendono comunque le azioni più interessanti delle obbligazioni.
Ghilotti: Il preoccupante drenaggio di liquidità dal sistema rende difficile in questo momento l’investimento in obbligazioni. Al momento preferiamo detenere liquidità e ridurre la duration dei portafogli obbligazionari. Si può trovare qualche occasione fra i governativi, mentre è da diminuire ulteriormente l’esposizione verso gli high yield, gli emerging market e i corporate. Questi ultimi poi potrebbero essere penalizzati anche dall’attività di M&A che continua a essere sostenuta. Sul fronte azionario siamo sovrappesati sul mercato Usa, neutrali in Europa, Paesi emergenti e Giappone. Siamo sottopesati su Regno Unito e Pacifico ex Giappone. I settori che privilegiamo sono energetici, beni di consumo, industriali e healthcare.
Gallina: Anche a nostro parere i fondi di liquidità rappresentano in questo momento la scelta migliore, soprattutto se in valuta americana. Si tratta di uno strumento valido nell’attesa che il quadro su tutti gli altri asset si faccia più chiaro e consenta di prendere ponderate decisioni di investimento. Il settore a nostro avviso più interessante è quello legato all’energia. Titoli come Chevron, Conocophillips e Royal Dutch rappresentano tuttora buone opportunità d’investimento.
Pegoraro: Con il rendimento del Bund al 4% l’obbligazionario a medio periodo inizia a essere interessante. Accumulare titoli a questi prezzi è una scelta corretta.
Favaloro: Sulla liquidità siamo neutrali, mentre abbiamo un forte sottopeso sulla componente obbligazionaria. L’unica eccezione in questa asset class sono i governativi emergenti, in particolar modo quelli in valuta locale. Questi ultimi sono in grado di assicurare quel rendimento che non offrono più i bond dei Paesi emergenti emessi in dollari o in euro.
Spreafico: I governativi della zona euro non sono particolarmente attraenti; decisamente più interessante è la situazione dei Treasury. Sui mercati emergenti ci vuole invece molta cautela perché anche una crisi marginale potrebbe scatenare un effetto domino, visto che le valutazioni sono molto tirate. Chi investe sui governativi Usa deve prestare attenzione alle oscillazioni del dollaro, che secondo un’analisi tradizionale dovrebbe essere destinato a indebolirsi. Ma non escludo che avvenga l’esatto contrario, nel caso in cui le manovre fiscali dei governi europei dovessero fermare la ripresa del Vecchio Continente.
Marcialis: Siamo molto scettici sull’intero comparto obbligazionario, anche se negli Stati Uniti qualche occasione effettivamente c’è. In Europa ci sarà un rialzo dei tassi a breve, mentre per i Treasury costa troppo coprirsi dal rischio cambio.
Lucco Borlera: Con un’ottica di medio termine, e considerati gli attuali livelli di valutazione, un moderato e graduale incremento dell’equity potrebbe essere una scelta corretta. Per quanto riguarda il mercato obbligazionario ci sembra prematuro incrementare la posizione sulle scadenze medio-lunghe in considerazione dell’assenza di premio al rischio sulla struttura delle curve dei rendimenti rispetto alle scadenze brevi.
3Il petrolio ha raggiunto gli 80 euro e pochi economisti sono del parere che abbia già terminato la sua corsa. Quale sarà l’impatto di questo fattore sulle Borse, anche alla luce dell’acuirsi della crisi in Medio Oriente e il deterioramento dei rapporti con l’Iran?
Foscari: L’impatto del caro-greggio sarà inferiore al previsto perché le economie sono diventate molto più efficienti e le imprese sono in grado di sopportare ulteriori aumenti senza veder scendere troppo i loro margini. Va poi detto che correggendo il prezzo del petrolio per il tasso d’inflazione i valori attuali non rappresentano i massimi di sempre. Certamente le quotazioni del greggio sosterranno quelle del settore petrolifero, che rappresenta tra l’altro un ottimo hedging contro gravi crisi geopolitiche. La scommessa sui petroliferi va però affiancata a quella sui consumer ciclici, i cui utili sono in crescita.
Lucco Borlera: Premesso che fino a oggi le oscillazioni del prezzo del petrolio sono state assorbite dai mercati con relativa disinvoltura, è probabile che l’aggravarsi delle tensioni geopolitiche sia il driver primario per un incremento dell’avversione al rischio da parte degli investitori.
Marcialis: Di fatto tutte queste incognite hanno un filo conduttore comune. Non crediamo che il caro-petrolio comporti automaticamente una recessione ma temiamo che le tensioni geopolitiche sfuggano al controllo radicalizzando gli scontri in essere.
Ghilotti: Senza dubbio le instabilità geopolitiche e i conflitti pesano sui mercati finanziari. Il petrolio non è una bolla ma se negli Usa si verificherà una pausa di metà ciclo è probabile che i prezzi scenderanno un po’. I grandi conglomerati energetici continuano a piacerci molto.
Favaloro: Il prezzo del petrolio non è più un elemento straordinario e i mercati hanno smesso di considerarlo tale.
Ravagli: Il petrolio tratta a 80 dollari al barile soprattutto a causa delle tensioni in Medio Oriente. In fasi di incertezza come quella attuale, ogni notizia diventa fondamentale per lo sviluppo di breve termine dei mercati. Speriamo, non solo per motivi professionali, che la situazione si risolva presto, ma è impossibile prevedere gli sviluppi futuri o stabilire un ordine di importanza. In un quadro di più lungo periodo, fatto salvo un deciso peggioramento della situazione, gli eventi macro torneranno a prevalere su quelli politici.
Marcialis: Il fatto che tutti siano d’accordo sul fatto che il petrolio è diretto verso i 100 dollari mi ricorda le analisi che si facevano nel 1999-2000, quando tutti erano certi che il prezzo del greggio sarebbe rimasto stabile sui 15-20 dollari. Potrebbero quindi esserci delle sorprese. Sono sicuro però del fatto che se anche il petrolio salisse ulteriormente non causerebbe una recessione.
4Con il caro-greggio si ripropone lo spettro dell’inflazione e di conseguenza cresce ancora di più la probabilità di un ulteriore aumento dei tassi di interesse da parte delle Banche centrali e della Fed in particolare. Quali sono le vostre aspettative sui tassi Usa e su quelli in Europa da qui alla fine dell’anno?
Foscari: È difficile prevedere la misura in cui le Banche centrali decideranno di dare forza alla stretta monetaria e riteniamo che i dati che vedremo nel corso del periodo estivo potranno essere decisivi per determinarne la portata. È tuttavia relativamente plausibile aspettarsi un aumento di almeno 50 punti base sia da parte della Fed sia da parte della Bce entro la fine dell’anno. Il mercato però sembra essere preoccupato più che per l’eventualità di un effettivo aumento dei prezzi, per una risposta eccessiva in termini di gestione monetaria da parte dei banchieri centrali. Infatti, come scontato dai tassi impliciti delle obbligazioni indicizzate all’inflazione, le aspettative relative alla crescita dei prezzi si sono gradualmente ridimensionate nel corso delle ultime settimane, e questo rappresenta sicuramente un segnale distensivo.
Ravagli: Concordo, i prossimi tre mesi saranno cruciali. Se le manovre delle Banche centrali sui tassi non dovessero essere in grado di frenare le spinte inflative, ci sarebbe una stretta più severa che potrebbe avere conseguenze negative. Crediamo che la Fed sia ormai al termine della stretta monetaria, mentre la Banca del Giappone potrebbe alzare i tassi allo 0,75% per l’inizio del 2007 e la Bce continuerà con una politica restrittiva portando il tasso ufficiale di sconto sopra il 3% per fine anno.
Marcialis: Secondo me, invece, il nesso tra caro-greggio e rialzo dei tassi non è così scontato. Non credo che il problema sia il petrolio, quanto piuttosto lo stato e la qualità del ciclo economico.
Spreafico: Sì, probabilmente le prossime decisioni sui tassi dipenderanno in larga misura dalle dinamiche degli utili societari. Ormai le Banche centrali si sono accorte che i mercati azionari sono un importante fattore nella politica monetaria. Bisognerà attendere le prossime trimestrali con le relative guidance.
Pegoraro: La nostra previsione per i tassi è di una certa stabilità sui livelli attuali, eventualmente maggiorati di qualche decimo di punto. Sul decennale governativo vediamo rendimenti al 3,9-4,2% nell’area euro e al 5-5,3% negli Stati Uniti. La nostra attesa sui tassi di riferimento è al 3-3,25% per la Bce e al 5,5% per la Fed.
5Da inizio anno il dollaro si è deprezzato molto rispetto all’euro. Si intravede qualche possibilità di recupero per il biglietto verde? O i prossimi sei mesi saranno ancora all’insegna del supereuro?
Ghilotti: L’euro rimarrà forte per i prossimi mesi e anche lo yen si apprezzerà nei confronti del dollaro. La riduzione del deficit statunitense dall’attuale 7% del Pil al 6,3% stimato a fine 2007 non dovrebbe essere sufficiente a contrastare la debolezza del biglietto verde. Anche la minor crescita economica e la riduzione dei differenziali di tassi con Eurolandia e le economie asiatiche non saranno di supporto.
Ravagli: Oltre che da motivi strutturali, come il deficit delle partite correnti, la debolezza del dollaro è giustificata dalle attese sui differenziali dei tassi di interesse, una situazione che riteniamo possa perdurare. Le possibilità di un recupero nel breve periodo della valuta statunitense sono legate al suo ruolo di «bene rifugio» e quindi a un peggioramento della crisi mediorientale.
Pegoraro: Fare previsioni sui cambi è molto difficile. Detto questo, ritengo che il dollaro dovrà svalutarsi sia contro le divise orientali (yen e yuan cinese) sia contro l’euro. Il movimento contro la moneta unica potrebbe avere addirittura un’ampiezza del 15 per cento.
Lucco Borlera: Se si analizzano i fondamentali sembra opportuno adottare una visione ancora prudente nei confronti del dollaro. Tuttavia, è doveroso precisare che dai minimi raggiunti tra il 2000 e il 2001 a quota 0,82-0,83 il dollaro si è svalutato di circa il 70 per cento rispetto alla moneta unica europea. Anche se persiste la visione negativa alimentata dai deficit gemelli e dal potenziale rallentamento dell’economia, nei prossimi trimestri riteniamo che ci possa essere una stabilizzazione nel rapporto di cambio tra euro e dollaro nel range 1,25-1,28. Va poi detto che il biglietto verde viene percepito come una valuta rifugio, mentre sta diminuendo il peso del franco svizzero come rifugio da ogni tensione geopolitica.
6Qual è invece la vostra visione sull’Italia? Prevedete un impatto positivo sull’economia dopo la recente vittoria della Nazionale ai Mondiali di calcio di Germania 2006? E se sì, di quale entità? E che effetti avrà sul listino milanese? In particolare, su quali settori?
Ghilotti: Al momento non abbiamo quantificato l’impatto della vittoria sull’economia italiana, se vi sarà. Stiamo guardando con particolare attenzione ad aziende a piccola e media capitalizzazione dei settori industrial, consumer e info tech.
Ravagli: La vittoria ai Mondiali ha sicuramente aumentato la visibilità dell’Italia nel resto del mondo, ma gli effetti positivi potrebbero vedersi nel settore del turismo, purtroppo non rappresentato nel listino milanese. In generale, anche noi siamo ottimisti sull’andamento delle società a media capitalizzazione, soprattutto di quelle che decidono di delocalizzare.
Lucco Borlera: Non ci aspettiamo un impatto specifico dai Mondiali, ma piuttosto le riforme e il processo di revisione normativa in alcuni settori dell’economia potrebbero ridare slancio alla crescita e al recupero di competitività.
Foscari: Sul punto in questione riteniamo che l’Italia avrà una crescita economica inferiore al resto d’Europa, perché le manca la forte spinta dell’export, non è molto attiva nella tecnologia ed è invece esposta in settori facilmente cannibalizzabili da India e Cina. Crediamo che anche Piazza Affari sottoperformerà rispetto agli altri mercati europei.
Pegoraro: La nostra opinione è invece che le azioni italiane costituiscano in media un buon investimento, specie per il settore bancario in via di aggregazione e i finanziari in genere, anche se le valutazioni non sono a buon mercato. La Borsa italiana da alcuni anni offre un dividend yield del 4,3%, contro una media del 3,2-3,3% in Europa.
7A tre mesi dall’insediamento del nuovo governo, è possibile già stilare un nuovo bilancio? E in relazione ai futuri provvedimenti previsti dal piano dell’Unione che tipo di effetti vi aspettate dalla Borsa?
Gallina: Credo che fare bilanci al momento sia prematuro. Bisognerà vedere se questo governo sarà in grado di effettuare quelle riforme strutturali necessarie al Paese nella direzione di contenere la spesa pubblica corrente. Ma, a parte alcuni provvedimenti su singoli settori produttivi (immobiliare ed energia), non credo che il governo possa avere un’influenza rilevante sulla Borsa in generale.
Spreafico: Occorrerà vedere l’indirizzo della politica fiscale. Sull’azionario ci potrebbero essere dei rischi per alcuni settori coinvolti da dinamiche sulla tassazione, come per esempio l’immobiliare. Sarà interessante capire poi cosa accadrà nella finanza con i provvedimenti sulle rendite finanziarie e tutti gli interventi con cui si cercherà di fare chiarezza sui diversi regimi fiscali nel settore.
Pegoraro: Credo che le misure intraprese o da intraprendere nel campo delle liberalizzazioni saranno percepire positivamente, mentre sono stati devastanti gli effetti dell’annunciata riforma delle imposte indirette sul settore immobiliare. Si preannuncia negativa anche la reazione al probabile inasprimento della tassazione delle attività finanziarie.
Lucco Borlera: Indubbiamente quello del governo è stato un esordio positivo nelle intenzioni ma disastroso nei fatti. In ogni caso, la difesa corporativa non verrà rimossa a colpi di decreti, ma sarà un processo lento e graduale che partirà dal recepimento di indicazioni provenienti dalle autorità europee.
Ravagli: In effetti, i primi tentativi non sono stati un grande successo. Adesso bisognerà vedere quale sarà l’impatto dei provvedimenti del governo, che potrebbero avere ripercussioni sulle grandi società ricche di cassa, come le utility, Autostrade, Eni ed Enel.
8Dopo il recente intervento del governo, con il decreto Bersani, sul mondo delle assicurazioni (che ha reso il broker assicurativo plurimandatario), vi aspettate un giro di vite anche nel mondo del risparmio gestito? E se sì, che tipo di provvedimenti vi attendete, o meglio auspicate?
Pegoraro: Il mercato del risparmio gestito è caratterizzato da un’offerta varia e da un numero di operatori sicuramente notevole. Secondo me, se si vuole aumentare la libertà del comparto, anziché insistere su misure invasive sulla proprietà della Sgr, basta agevolare, a livello della rete di vendita, la concorrenza dei prodotti tra loro. Lasciamo che sia il mercato a decidere se preferisce operatori integrati, che fanno gestione e vendita, o altre formule.
Lucco Borlera: Indubbiamente i settori legati al mondo bancario e assicurativo sono quelli più interessati ad alcune modifiche fiscali e concorrenziali. Dal punto di vista fiscale ci sembra che il risparmio gestito sia stato sufficientemente penalizzato in passato e auspichiamo che, in termini competitivi e di governance, siano adottate riforme che favoriscano l’apertura del mercato e che incentivino le società a investire per promuovere il brand Italia nei mercati internazionali.
Gallina: Il settore del risparmio gestito è già molto regolamentato. Qualora vi fossero provvedimenti futuri in materia, credo che sarebbero rivolti a tematiche già presenti nella legge sul risparmio, con un’attenzione particolare alla trasparenza e al conflitto d’interessi.
Marcialis: È vero, il mercato del gestito in Italia soffre di una iper-regolamentazione che si è riverberata negativamente sul prodotto. Il lavoro del governo non è quindi facile. Personalmente, auspico che venga risolto il conflitto d’interessi nella distribuzione dei prodotti.
Ravagli: Secondo me non esiste in Italia settore più liberalizzato e meno tutelato del risparmio gestito: i numeri dimostrano che, contrariamente ad altri comparti della finanza, negli ultimi anni l’industria del gestito è stata terra di conquista per tutte le maggiori banche straniere che hanno guadagnato, e continuano a guadagnare, consistenti quote di mercato. Per evitare di svendere alle banche estere i risparmi degli italiani, il governo dovrebbe pensare a un regolamento meno penalizzante per le Sgr e a un trattamento fiscale più equo per i fondi.

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