BORSE: SI LAMENTA SOLO CHI
NON STA AL GIOCO

18 Novembre 2006, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) – Ci sono i wagneriani seri che aspettano i (minimo) dieci anni necessari per avere un posto all’Opera Margraviale di Bayreuth e assistere a una rappresentazione integrale dell’Anello dei Nibelunghi che viene allestita una volta all’anno e dura quattro lunghissimi giorni.

Nulla in confronto alla grande saga epica intitolata Espansione, andata in scena negli anni Ottanta e Novanta in due edizioni memorabili, la prima di otto anni abbondanti e la seconda di nove. Due atti di tre-quattro anni ciascuno, con un intervallo di un anno che sarebbe più corretto chiamare interludio, perché a sipario abbassato l’orchestra continuò comunque a suonare e il Pil globale a crescere bene.

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Nell’interludio, mentre veniva cambiata la scenografia, alcuni spettatori pensarono che la rappresentazione era finita e uscirono dal teatro, per rientrarvi però qualche tempo dopo, a secondo atto già iniziato, dopo avere riacquistato all’ingresso i titoli azionari da portare in sala, utili per apprezzare meglio il grandioso spettacolo.

L’edizione degli anni Duemila ricorda di più quella degli anni Novanta, anche se ci sono importanti novità. Il primo atto è durato tre anni e mezzo. Da maggio è in corso l’interludio e anche questa volta molti spettatori, emotivi o distratti, lo hanno scambiato per l’epilogo, uscendo dalla sala e consegnando all’ingresso i titoli azionari acquistati durante il primo atto.

L’inizio del secondo atto è previsto tra sette mesi circa. Quando una sera d’estate si alzerà il sipario, il pubblico ascolterà il nuovo Leitmotiv “Crescita Americana nuovamente al Potenziale, ma Stavolta Niente di Più” e vedrà in scena protagonisti e comparse eurasiatici ed emergenti, con gli americani leggermente defilati. Quanto alla scenografia, al posto dei fittissimi palazzi, casette e grattacieli inconfondibilmente americani, degli immensi opifici cinesi e dei pozzi petroliferi dipinti sul fondale del primo atto, si vedranno ipermercati europei e cinesi e, guardando bene, qualche fabbrica americana. Ci saranno anche i pozzi petroliferi, ma avranno un’aria meno minacciosa.

L’ambientazione del primo atto, con tutte quelle case, aveva suscitato parecchie critiche, soprattutto in America. Si era arrivati quasi alla fine, stava per calare il sipario e ancora si vedevano poca innovazione tecnologica e pochi investimenti (o comunque sotto le attese). Troppe automobili e troppe case, troppi americani muratori, architetti, agenti immobiliari, arredatori, troppa gente che si era messa a comprare case in gennaio per venderle in marzo, troppi mutui.

Gli autori e la regia si erano giustificati con due argomenti:

1. E’ perfettamente normale che il primo tempo di un’espansione veda protagoniste auto e case, che a un certo punto, cedono il testimone agli investimenti e ai settori a più alto valore aggiunto.

2. Questa volta, effettivamente, abbiamo dovuto tirare la corda sulle case molto più a lungo. Settori ampi dell’apparato manifatturiero ci stavano sparendo sotto i piedi per andare in Cina e noi abbiamo dovuto pur trovare qualcosa che tenesse occupati gli americani, desse loro lavoro, li facesse sentire più ricchi e li inducesse a consumare. Lo sappiamo che molti consumi sono importati, ma i cinesi hanno interesse a farci credito perché anche loro hanno bisogno di lavorare.

Abbiamo fatto insieme a loro una grande operazione keynesiana, riportando la domanda al livello dell’offerta e colmando l’output gap. Se dopo lo scoppio della bolla tutti hanno avuto paura e i pochi che volevano intraprendere se ne sono andati in Asia, noi abbiamo fatto con le case quello che Roosevelt fece con le dighe nel 1934. Abbiamo supplito e, in ogni caso, né le dighe né le case si buttano dopo che hanno assolto la loro funzione anticiclica.

Verso la fine del primo atto il foyer era ancora animato dalle chiacchiere di chi diceva che c’erano troppe case quando arrivarono quasi di corsa i loggionisti, esasperati dai toni troppo alti e quasi striduli dei tassi nel crescendo finale. Basta, noi andiamo a casa, dissero. Tassi così e un’inflazione così alta svuoteranno la sala e la direzione dovrà interrompere lo spettacolo per stagflazione.

Adesso i prezzi delle case crolleranno, non se ne costruiranno più e così i consumatori avranno di nuovo paura. Nouriel Roubini, capo dell’ala più arrabbiata dei loggionisti, cominciò a parlare della recessione del 2007 (e ne parla ancora). Quando partì l’interludio (era maggio), i più calmi commentarono che non era proprio un requiem. Sembrava piuttosto un andante, ogni tanto con brio e, tra l’estate e l’autunno, effettivamente, senza. Gli archi americani erano, bisogna ammettere, mosci e fuori tempo, ma in compenso i fiati europei erano brillantissimi e le percussioni cinesi continuavano con i loro ritmi ossessivi.

Tirati in ballo da tutti, gli autori cercarono di tranquillizzare gli ansiosi. Calmi, è tutto voluto e previsto. Ci avete detto per anni che il disavanzo corrente americano è troppo alto, che il dollaro raggiungerà presto o tardi quello che Paul Krugman (un loggionista creativo e feroce) chiama il punto di Wile E. Coyote (quando la povera bestia lanciata nell’inseguimento di Road Runner Beep Beep guarda in basso, si accorge che sta correndo nel vuoto e con aria sconsolata si prepara a precipitare) e trascinerà con sé economie, bond e borse.

Ci avete massacrato per anni e ora vi lamentate perché adesso iniziamo, in questo interludio, un’azione volta precisamente ad attenuare il problema dello squilibrio strutturale tra America e mondo, andando a colpire la parte qualitativamente meno interessante dell’espansione (case e consumi in eccesso), mantenendo invece in piedi la parte qualitativamente migliore (investimenti, esportazioni, occupazione produttiva) ora che siamo finalmente certi della sua capacità di reggere da sola.

Stiamo facendo, continuano gli autori, quello che volevate già quattro, tre, due e un anno fa, ma se lo avessimo fatto allora saremmo ripiombati in recessione. Volevate questo?

Quanto all’inflazione, che a dire il vero preoccupa non il loggione, ma la platea e i palchi imbottiti di bond, quella che c’è stata finora, a ben vedere, è stata la solita, normalissima inflazione da materie prime tipica del primo tempo di un’espansione, che tende ad attenuarsi e scomparire nel secondo tempo. Non vi ricordate l’espansione degli anni Novanta? Il petrolio fu più caro durante il primo atto che nel secondo e finì ingloriosamente il decennio poco sopra i 10 dollari.

L’impennata delle materie prime nel primo tempo è fisiologica. I produttori, tipicamente, hanno smesso di investire anni prima, la domanda si alza all’improvviso e, poiché una miniera nuova non s’improvvisa e le scorte a un certo punto finiscono, i prezzi salgono e poi salgono ancora. Dall’interludio in avanti, però, la domanda continua certamente a salire, ma l’offerta prende a crescere ancora più velocemente. Il rame scende da mesi e scenderà ancora nei prossimi anni. Il petrolio è sceso e da qui in avanti si manterrà tra i 55 e i 65 dollari a lungo, perché è vero che le scorte hanno finito di salire (stanno anzi riprendendo a scendere piuttosto rapidamente), è vero che la domanda sta salendo vivacemente, è vero che l’offerta Opec sta (faticosamente) scendendo.

Ma è anche vero che El Nino ci darà un inverno mite e un’estate fresca, che La Nina del 2007-2008 farà altrettanto, che le scorte in valore assoluto sono a produrre di più. Solo il mais resiste nel rialzo, con gli hedge funds scatenati a squeezare gli incauti raffinatori di etanolo, con gli impianti appena inaugurati e il petrolio concorrente di nuovo competitivo mentre il mais, appunto, è sempre più caro.

La parte più equilibrata del pubblico, in questi mesi, ha capito il discorso degli autori, ha ricomprato le azioni (prima alla chetichella, poi assaltando i banchetti all’ingresso) ed è rientrata in sala. Colpisce l’analogia con gli interludi degli anni Ottanta e Novanta. Anche allora, nella fase di pausa di metà espansione, dopo le perplessità iniziali le borse ripresero a salire.

Accelerarono poi nella prima parte del secondo tempo, euforiche per la ripresa della crescita dopo la pausa e per le politiche monetarie più rilassate dopo che l’inflazione del primo tempo era stata ridimensionata nell’interludio. La prima parte del secondo atto, non l’interludio, è la fase in cui va esercitata la prudenza azionaria. E’ lì che si espandono i multipli e si forma inerzialmente la schiuma dopo che si è finito di versare la birra degli utili nel bicchiere. I crash (ottobre 1987) e le correzioni pesanti (il meno 23 per cento dell’SP 500 tra la primavera e l’estate del 1998) si producono verso la metà del secondo atto, quando si crea un allineamento perverso di elementi come questi:

1. Borse vulnerabili perché consapevoli di essere care.

2. Eccesso di investimenti produttivi accumulatisi negli anni precedenti in qualche area del mondo (Asia del 1997, Cina del 2009?) 3. Mercato del lavoro in tensione e inflazione salariale incipiente.

4. Banche centrali che riprendono ad alzare i tassi.

5. Paure di default per la discesa brusca dei mercati che alimentano una loro ulteriore discesa.

Tutti problemi che non vedremo nel 2007. L’anno prossimo vedremo semmai correzioni azionarie moderate, come quella di maggio-giugno 2006. Correzioni volute dalle banche centrali per riportare un minimo di avversione al rischio nei mercati, che in condizioni di bassa volatilità strutturale, tendono periodicamente ad assumere rischi sempre maggiori nelle operazioni di carry trade e nell’azionario. Correzioni spiacevoli, ma non perniciose, da sfruttare e da cui non farsi spaventare, perché il quadro di fondo sarà ancora favorevole (primo semestre ancora di interludio, secondo semestre di inizio della riaccelerazione).

Per la correzione le banche centrali aspetteranno qualche dato macro meno brillante, provocheranno una maggiore volatilità sui mercati e si metteranno a dire tutte insieme che c’è asset inflation, che c’è troppo poco premio per il rischio o qualsiasi altra cosa torni utile. Passata qualche settimana, vedremo di nuovo il sorriso sui volti dei policy maker, che ripeteranno tutti insieme che le economie sono solide e il premio al rischio è stato ripristinato. Nel 2006 tutto questo è successo in aprile e maggio, nel 2007 potrebbe succedere prima, da fine gennaio in avanti.

Rispetto alle espansioni precedenti, il secondo tempo di quella in corso partirà con uno svantaggio e con un vantaggio. L’handicap è che negli Stati Uniti (e fra non molto in Europa) siamo già adesso, con larghissimo anticipo, alla piena occupazione (che negli anni Novanta fu raggiunta al nono anno). In queste condizioni la Fed non potrà abbassare i tassi, nel 2007, se non simbolicamente, mentre la BCE li alzerà in dicembre, aspetterà poi il più possibile ma sarà forse costretta a intervenire di nuovo a metà 2007.

In compenso i bond, potranno provare ancora, nel 2007 (ma non dopo), a produrre una curva ancora più invertita in America e piatta in Europa. Il vantaggio dell’espansione in corso rispetto alle precedenti è che, a livello mondiale, le risorse umane sottoutilizzate (e, novità, impiegabili) sono ancora enormi. La questione dell’inflazione, nei prossimi anni, si giocherà tutta sull’inflazione salariale.

Prevarranno le tensioni sul mercato del lavoro in America e in Europa o prevarrà l’effetto calmieratore del mezzo miliardo di sottoccupati in Cina e India? Probabilmente vedremo qualcosa di intermedio. Una lenta crescita delle tensioni, ma un po’ meno pericolosa che in passato. Poi, un giorno, la signora grassa incomincerà a cantare. Ma c’è ancora molto, molto tempo.

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