BORSA: CHI SI OPPONE AI LUOGHI COMUNI?

10 Giugno 2007, di Redazione Wall Street Italia

Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) –
Ci sono le profezie che si autoavverano. Ma ci sono anche, come dice il futurologo Daniel Brin, le profezie
che si autodistruggono, quelle così cupe ed efficaci da indurre a cambiare rotta o a mantenere alta la vigilanza per impedire che si avverino. L’esempio più brillante, dice Brin, è 1984 di Orwell. Una società che vuole evolvere e sopravvivere dovrà sempre avere un numero congruo di profeti di sventura e dovrà tenerli costantemente nella dovuta considerazione.

Rendiamo quindi omaggio ai pochi sopravissuti valorosi (o riottosi, o perfino semplicemente in cerca di visibilità, non importa) che si mettono di traverso rispetto al consenso sempre più compattamente ottimista sulla crescita globale, sulla stabilità dei mercati e sul rialzo azionario. In giorni in cui la caduta della borsa cinese viene giudicata da tutti immediatamente un’occasione d’acquisto e viene assorbita in poche ore (la caduta del 28 febbraio richiese almeno due settimane), i profeti di sventura meritano rinnovata attenzione. Ne passeremo in rassegna alcuni tra i più interessanti.

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Cominciamo con due figure di grande prestigio e autorevolezza, Greenspan e Summers. Le prese di posizione di Greenspan costituiscono un corpus che si arricchisce ogni settimana. Questo corpus, se vogliamo classificarlo sulla base della quantità di paura che ci deve trasmettere, è suddivisibile in tre gradi.

Il primo grado, quello che non deve farci paura, è quello di Greenspan che dice le stesse cose che dice Bernanke e differenzia solo l’enfasi. Bernanke, da governatore che deve comunque apparire rassicurante, dice che il bicchiere è pieno per due terzi. Greenspan, da consulente che deve comunque apparire inquietante, dice che il bicchiere, signori miei, è per ben un terzo vuoto.

Il secondo grado, già più interessante, è quando Greenspan individua aspetti inquietanti ma in tempi sfumati, rendendosi quindi non facilmente falsificabile. Dire che l’attuale espansione gode, rispetto alle espansioni passate, della spinta irripetibile (e in tendenziale esaurimento) della globalizzazione induce certamente a malinconia. La prossima fase della storia economica sarà dunque meno esaltante di quella che stiamo vivendo, ma resta indefinita la quantità di vita residua della fase attuale. Greenspan, del resto, si era già espresso in questi termini negli anni scorsi, quando ancora era governatore. A spaventarsi allora, si sarebbero persi grandi rialzi azionari.

Il terzo grado, quello che deve fare suonare l’allarme, è quello che vede Greenspan trascendere sé stesso e lanciarsi in profezie pienamente falsificabili. La tesi per cui questa espansione sarà più breve delle due precedenti (quelle degli anni Ottanta e Novanta) deve essere seriamente meditata. Significa che, secondo Greenspan, ci sarà una recessione entro fine 2010, ovvero che restano al massimo altri tre anni e mezzo, ma molto probabilmente di meno.

La tesi di Greenspan è pienamente comprensibile se si considera che in questo ciclo si è raggiunta in anticipo la piena occupazione in America e in Europa, mentre non c’è traccia del bear market delle materie prime che le due espansioni precedenti stavano già vivendo quando avevano l’età dell’espansione attuale. Accanto a questo, però, va notato che di inflazione salariale ce n’è poca, tanto in America quanto in Europa.

Quanto alla Cina, le stime sulla produttività la indicano in forte crescita, il modo migliore per allungare la vita di un’espansione. Da un punto di vista pratico riconosciamo che i prossimi tre anni vedranno un aumento costante dei rischi geopolitici, politici, inflazionistici e di mercato, ma per i prossimi sei-dodici mesi l’orizzonte ci sembra ancora mirabilmente sgombro.

Venendo ora a Larry Summers, segretario al Tesoro nella seconda amministrazione Clinton, le sue fosche profezie di due anni fa (il rapporto tra America e Cina è basato su un equilibrio del terrore – minaccia americana di protezionismo contro minaccia cinese di non finanziare più il debito americano – ed è sempre più insostenibile) si sono sfumate nei tempi, ma sono oggi ancora più fosche quanto agli esiti finali. Oggi Summers si dichiara, insieme a Volcker, un “chastened prophet” che ha sbagliato i tempi e corretto il tiro, ma cita il Dornbusch che diceva che “le cose vanno sempre avanti più a lungo di quanto uno si aspetti, ma in compenso, quando iniziano ad andare male, tutto accade molto più in fretta di quanto uno si aspetti”.

Il fatto che Summers abbia un’inclinazione politica non toglie molto peso alle sue considerazioni. Anche rispetto alle sue profezie, tuttavia, vale il discorso dei prossimi sei-dodici mesi ancora sgombri da problemi. Con una nuova amministrazione, quale che sia, le cose cambieranno e i problemi aumenteranno.

La marea montante del protezionismo anticinese è del resto oggi l’argomento più interessante del profeta di sventure Stephen Roach. Meno convincente, tuttavia, è la sua tesi che il protezionismo americano si tradurrà in un’endaka del renminbi. L’endaka fu l’enorme rivalutazione cui l’America costrinse lo yen negli anni Ottanta. Ne seguì, come risposta giapponese, una politica monetaria ultraespansiva, cui seguì la bolla del Nikkei, al cui scoppio seguirono quindici anni di deflazione e stagnazione. La Cina che negozierà nel 2009 con la prossima amministrazione americana sarà politicamente molto più forte del Giappone del 1985. Difficilmente si lascerà imporre una rivalutazione
altrettanto destabilizzante.

L’apocalittico Marc Faber, dal canto suo, continua a ribadire la sua profezia di un esito iperinflazionistico dell’attuale assetto finanziario globale, così come fu iperinflazionistico il crollo del sistema di Bretton Woods nel 1971. Si potrà obiettare che Faber è troppo di scuola austriaca. Si potrà anche dire che oltre che colto e brillante è anche fin troppo generoso nello sbilanciarsi in previsioni superfalsificabili. E’ però anche vero che lo stesso Greenspan ha più volte spiegato al Congresso, negli anni passati, che l’exit strategy per i grandi disavanzi americani passerà per le rotative che stampano i dollari.

Su questa scia c’è anche da prestare attenzione a quanto va dicendo Mohamed El-Erian (ex Pimco, ex candidato alla direzione del Fondo Monetario dove poi è stato scelto Rato e oggi gestore del fondo di Harvard, smart money per eccellenza). Uomo di establishment e di grande prudenza, El-Erian parla, per i prossimi tre-cinque anni, di pressioni inflazionistiche lentamente crescenti e si prepara ad affrontarle con basse duration, oro, materie prime e, fino a un certo punto, azioni.

Sulle prospettive dell’azionario registriamo lo scetticismo di Douglas Cliggott, ex strategist di JP Morgan e ora gestore di Dover. Cliggott è da molti anni di manica stretta con l’azionario, ma senza esagerare. La sua idea è che i tassi a lungo crescenti (i tassi anormalmente bassi degli ultimi anni si riporteranno gradualmente al livello del Pil nominale) e la crescita via via più lenta degli utili peseranno sui corsi azionari già a partire dai prossimi mesi.

La nostra idea è che questi elementi a un certo punto limiteranno il rialzo azionario. La forza strutturale delle società e del mercato è però tale da potere assorbire i tassi in rialzo, come è del resto sempre il caso negli ultimi due anni di un bull market (salvo cadute anche brusche, ma brevi, dei corsi), ancora per parecchio tempo.

In sintesi, ci pare di trovare valore in tutte le tesi che abbiamo esaminato, ma per tutte vale una sorta di zona franca per i prossimi sei-dodici mesi. Il prossimo periodo, da qui a metà 2008, è l’ultimo anno facile, per un money manager, di questa espansione. Facile per la volatilità contenuta dei cambi, dei tassi, delle merci e dell’azionario. Facile per il trade off favorevole tra crescita e inflazione. Facile per la difficoltà di farsi troppo male se si fa un uso moderato del leverage. Facile per le valutazioni azionarie ancora ragionevoli, che renderanno i ribassi occasioni d’acquisto e non motivo per vendere in perdita. Facile per l’M&A che ha ancora combustibile per proseguire. Facile per un quadro geopolitico in deterioramento strutturale ma ancora tranquillo nel breve. Bisogna sfruttare al massimo i prossimi mesi. Più avanti tutto sarà più complicato.

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