BORSA: CAMBIARE LA PROPENSIONE
AL RISCHIO?

10 Aprile 2007, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.

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(WSI) –
La vita non è corta, dice Seneca nel Brevitate Vitae, siamo noi a renderla tale sperperando il nostro tempo in mille cose insensate, tra illusioni e preoccupazioni vane. E’ solo quando il nostro tempo volge al termine che andiamo gridando di essere stati stolti e pensiamo a quante cose ci siamo procurate invano, delle quali non verrà fatto nessun uso. Solo allora capiamo come sia caduta nel vuoto ogni nostra ansia e fatica.

Quanto tempo perso, ad esempio, quanti inutili fiumi d’inchiostro per la caduta della borsa di Shanghai il 26 febbraio. Tutti a dire che era cara, con un P/e di 35, tutti a pensare che saremmo stati trascinati nel gorgo anche noi. Avremmo potuto, invece di preoccuparci, coltivare la virtù e l’oblio delle passioni. Oggi Shanghai ha non solo recuperato perfettamente la caduta di quel giorno, ma è salita di un ulteriore 10 per cento verso un nuovo massimo storico.

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Invece di rifugiarci in cose più tranquille e più grandi ci siamo poi preoccupati del carry trading sullo yen, ingannati come tutti gli anni dal presunto rientro di capitali giapponesi all’avvicinarsi della chiusura dell’anno fiscale. Per giorni e giorni abbiamo seguito minuto per minuto ogni sospiro dello yen e uniformato a questo (con correlazione inversa) l’andamento di tutte le borse del mondo. Moniti terribili sono stati lanciati dai policy maker sulla rovina in cui sarebbero incorsi gli incauti che si finanziano in yen. Oggi, placatisi gli animi, lo yen è di nuovo seguito solo dagli specialisti di FX e i carry trader sono più vivaci che mai, tranquillizzati da una Banca del Giappone cui tutti raccomandano di tenere i tassi quasi a zero da una parte, e arricchiti dall’altra dalle valute emergenti in cui hanno convertito gli yen presi a prestito.

Quanta stoltezza, poi, nel pensare con terrore ai subprime e agitarci la notte nel letto invece di tendere, finché il sangue è caldo e siamo pieni di vigore, verso cose migliori. Abbiamo pensato a un’ondata di fallimenti individuali e istituzionali, a una contrazione istantanea del credito e dei consumi, a una recessione per alcuni già in corso. Ed eccoci oggi di nuovo sereni e quasi euforici al sapere che l’effetto dei subprime non sarà istantaneo, ma sarà spalmato in comode rate su quest’anno e sul prossimo.

Quanto tempo perduto a torturarci sulla vicenda dei 15 marinai britannici catturati dagli iraniani e al possibile precipitare della crisi. Ecco che invece l’atto di pirateria è stato premiato con la liberazione degli iraniani detenuti in Irak, con un aumento del prezzo del greggio e con il rinvio di qualsiasi ipotesi di attacco alle installazioni nucleari, improponibile per qualche tempo dopo il gesto di clemenza di Teheran.

Insomma, viene da chiedersi, la correzione delle scorse settimane che cosa è stata? Abbiamo scherzato? E’ stata un’esercitazione? E’ stato solo un modo per dare una scrollata alle posizioni troppo esposte? Siamo dunque tornati alla nostra occupazione abituale, il fare segnare ogni giorno nuovi massimi alle borse?

Rimaniamo dell’idea che nel post mortem della correzione vadano inclusi tre elementi.

Il primo, assolutamente fisiologico, è la fine del rialzo trasognato e inerziale di inizio anno, quando lo sguardo è volto ai luminosi orizzonti lontani e non a dove si mettono i piedi. Nel 2005 il risveglio è stato in marzo-aprile, nel 2006 in maggio e quest’anno in febbraio.

Il secondo elemento, anche questo ormai fisiologico, è la scrollata che i policy maker cercano di impartire periodicamente a mercati che si nutrono troppo di carry e di vendita di volatilità. E’ un ininfluente dettaglio da investigatori se queste correzioni siano decise a tavolino e nell’ombra da comitati segreti o no. Quello che conta è che a un certo punto, prendendo a pretesto un qualsiasi incidente di percorso, i policy maker, invece di rassicurare o semplicemente parlare d’altro come fanno di solito, si mettono tutti insieme a soffiare sul fuoco, a dire che il premio al rischio va ristabilito, a fare un grande rumore di pentole che a un certo punto cessa d’improvviso.

Il terzo elemento, che non è fisiologico, è che c’è effettivamente qualcosa di nuovo nell’aria. Il nuovo è costituito da fatti da una parte e rischi dall’altra.

Il fatto nuovo è il prolungarsi della mediocre performance dell’economia americana e il ridimensionamento continuo delle attese sugli utili per il 2007 e oltre. Quest’ultimo fenomeno non è solo americano. Il leverage operativo, ovvero la capacità della bottom line di crescere più della top line, sta passando da positivo a neutrale. Gli utili, in altre parole, crescono ormai sempre più in linea con il fatturato. Non è un disastro, intendiamoci. In un mondo razionale, però, un’aspettativa di questo tipo produce una contrazione dei multipli (è lo stesso fenomeno per cui una società in crescita comanda un multiplo più alto di una matura). Nel mondo reale, invece, accade molto spesso il contrario, perché il mercato ha preso l’abitudine di salire negli anni precedenti e tende a mettere tra parentesi qualsiasi cosa gli faccia da ostacolo. Il che ne aumenta, ovviamente, la vulnerabilità.

Quanto ai rischi, sono di due tipi. Il primo è il deterioramento dei trade off, in particolare quello tra crescita e inflazione, come è tipico nelle situazioni di pieno utilizzo dei fattori come l’attuale. La riaccelerazione delle materie prime (con il petrolio forte per motivi fondamentali, come mostra la sua tenuta dopo l’allentarsi delle tensioni geopolitiche) è certamente segno di una crescita globale ancora robusta, ma unita alle tensioni salariali, moderate ma presenti, indica che a parità di crescita si avrà più inflazione (oppure, come in America, che a parità di inflazione si avrà meno crescita).

Il secondo rischio, in lenta ma costante crescita, è quello geopolitico.
Un’America nervosa e divisa fronteggia un Iran che sente avvicinarsi l’era nucleare e si fa via via più ardito. Tre gigantesche portaerei, metà della flotta americana, navigano ormai stabilmente a poche miglia dalle acque iraniane. Bush è debolissimo, ma la fine mandato gli dà una certa forza. L’Iran continuerà a giocare col fuoco, in un insieme di eccitazione nazionalista e di calcolo economico (sostegno alle quotazioni del greggio). Le voci di attacchi già quest’anno o nel prossimo sono già continue e si moltiplicheranno, non fosse che per acquisire potere negoziale. Insomma, lo scenario di base rimane ancora quello di un conflitto non armato, ma i rischi ci sono e come.

I mercati, come abbiamo visto, sono anch’essi tornati allo scenario di base, che rimane quello di una forte crescita globale per il 2007 e oltre. In generale è razionale fare scelte di portafoglio basate sullo scenario di base, ma è anche giusto, da qui in avanti, adottare politiche di gestione del rischio più stringenti di prima.

La correzione è finita e non avremo nel breve test dei minimi o altre importanti gambe di ribasso. Attenzione però a non sopravvalutare il rialzo in corso e corrergli troppo dietro. Ci sono ricoperture che presto termineranno, ci sono quelli che si erano alleggeriti durante la correzione che si affrettano a rientrare. Abbiamo poi una punta di sospetto. Visto dai policy maker, questo recupero, oltre che essere provvidenziale per purificare l’aria ammorbata dei giorni dei subprime ed evitare psicologie da credit crunch, ha anche una componente educativa, esattamente come la correzione.

Aumentare la volatilità dei mercati (per indurli a una maggiore prudenza) significa farli scendere, ma anche farli salire. Prima si educano i lunghi, poi i corti (e si aumenta il VaR per tutti). Terminata questa fase di entusiasmo (che non ha particolare ragion d’essere, visti i dati) l’andatura si farà più irregolare.

Chi è rimasto imperturbabile durante la correzione e ha mantenuto intatto il portafoglio potrebbe effettuare qualche alleggerimento. Suggeriamo anche di approfittare di qualsiasi debolezza tra i petroliferi per comprare il settore, come assicurazione. Non tanto il Big Oil europeo (tutto impegnato in Iran), non tanto il Big Oil americano (quasi tutto impegnato nel Golfo del Messico dove potrebbero arrivare gli uragani) quanto piuttosto i costruttori di infrastrutture o i canadesi, che trarranno benefici da qualsiasi tipo di crisi.

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