Borsa, adesso comprate put finanziate con la vendita di call

24 Giugno 2010, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – Il mondo è mezzo anno più vecchio rispetto a gennaio e la sua borsa più importante, quella americana, è praticamente invariata. Sei mesi di grandi speranze e grandi paure stanno quindi per chiudersi, rendendo omaggio ai numerosi precedenti storici in cui, a una fase di rapido recupero dopo un crollo, segue un anno laterale. Alla fine di questo purgatorio, secondo i precedenti, il mercato riprende a crescere.

Tra le altre grandi borse, quelle dei paesi emergenti che sono cresciuti di più sono tra quelle andate peggio al mondo. Shanghai perde il 22 per cento e San Paolo, che era andata benino fino a primavera, perde il 6. Dipende dalle attese, si potrà pensare, forse Cina e Brasile sono cresciuti meno di quanto ci si aspettava a inizio anno. In realtà è vero il contrario.

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La Cina prosegue infatti imperterrita nel suo cammino da schiacciasassi che la vedrà secondo Andy Xie prima potenza economica e industriale entro 15 anni. Per diventarlo dovrà costruire nel frattempo case per 300 milioni di persone (come dire 30 nuove metropoli da 10 milioni di abitanti, gli short sul rame prendano nota) e altre centinaia di migliaia di fabbriche piccole, grandi e immense. Tutto questo ruberà spazio ai campi e l’agricoltura cinese ne risulterà sacrificata. Yukon Huang, ex Banca Mondiale, in uno studio estremamente interessante pubblicato da JP Morgan, concede magnanimo che gli Stati Uniti, una volta superati in tutto il resto dalla Cina, rimarranno la prima potenza agricola del mondo.

Quanto al Brasile, l’aria di grande fiducia nelle proprie capacità che si respira di questi tempi può essere perfino eccessiva, ma è certamente rappresentativa del clima dell’intera America Latina. Perfino un radicale controverso come Oscar Guardiola-Rivera pubblica da Londra, dove insegna, What If Latin America Ruled The World? Sottotitolo: Come il Sudamerica supererà il Nord nel corso del XXI secolo.

In perfetta simmetria, la borsa che è andata meglio tra le grandi, Francoforte (più 4 per cento), è espressione di quell’Europa che è cresciuta meno di tutti e che è stata descritta da molti (e non solo dai catastrofisti abituali) come sull’orlo dell’implosione e della disintegrazione.

La Germania è oggetto di critiche molto aspre da parte americana per la scelta di puntare a un risanamento dei conti pubblici quando al contrario potrebbe permettersi di spendere e sostenere la domanda in un’Europa che ne avrebbe molto bisogno. Soros dice che in questo modo l’euro collasserà, ma colpisce che le critiche arrivino anche da fonti ufficiali come il Tesoro americano.

E’ chiaro che la Germania, anche se la sua manovra non è così ampia come appare e lascia la porta aperta a un rinvio in caso di bisogno, si assume un grossa responsabilità. Deve però essere altrettanto chiaro che anche gli Stati Uniti se ne prendono una di segno opposto quando mantengono una politica fiscale espansiva e rinviano al 2011 l’inizio di una nuova fase.

Tutto è a rischio, in questa metà d’anno. Si rischia un rallentamento che potrebbe facilmente degenerare in veloci avvitamenti da una parte, ma si rischia anche, dal lato opposto, un improvviso rifiuto da parte dei mercati dei titoli dei paesi poco virtuosi quando l’America è decisamente il meno virtuoso di tutti.

Come dice Bill Gross, i bond vigilantes non chiedono solo risanamento fiscale, ma anche crescita. È un sentiero stretto quello che andrà percorso e il burrone non è solo da un lato ma anche dall’altro. I double dip, scrive Jonathan Wilmot di Credit Suisse, sono difficili da trovare nella storia e bisogna commettere gravi errori di policy per provocarne uno. Il problema è che è sempre molto difficile accorgersi di un errore mentre lo si sta commettendo. Se siamo arrivati al capolinea keynesiano, come dicono in molti, o se stiamo invece soffrendo inutilmente privandoci di ulteriori stimoli fiscali, come dice Krugman, non lo possiamo riconoscere in tempo reale e lo sapremo solo a cose fatte.

Visto da un’altra angolazione (ma il problema è il medesimo), Fred Bergsten del Peterson Institute accusa l’Europa di avviarsi verso un grande surplus delle partite correnti cui dovrà per forza supplire una riapertura della voragine americana, madre delle bolle degli ultimi tre decenni e del loro scoppio. La Germania, dal canto suo, ritorce l’accusa verso gli Stati Uniti. E’ il loro disavanzo che obbliga gli altri ad avere un surplus.

Non è detto che questa differenza di strategie venga per forza per nuocere. Il mondo, visto nel suo insieme, diversifica i suoi rischi. L’America concede crescita ai bond vigilantes e l’Europa concede loro risanamento fiscale. Sbilanciarsi totalmente in una direzione o nell’altra, quello sì che sarebbe un rischio ancora maggiore.

Non si può infatti risanare tutti insieme, pena deflazione e double dip, e non si può più accelerare tutti insieme, pena il default dei più deboli, per i quali non viene più tollerato nemmeno un centesimo di disavanzo in più.
La mossa tedesca è sbagliata se si ragiona con il libro di testo, ma può essere giusta nel mondo reale dove vivono i trader e gli investitori in carne e ossa. La Germania virtuosa rende infatti più credibile, non meno credibile, l’impegno dei paesi come la Grecia o la Spagna a risanare rapidamente i loro conti.

Resta inteso che questo è un mondo in cui non solo si può fare i virtuosi soltanto uno alla volta, ma in cui politiche fiscali virtuose devono essere compensate, almeno a livello globale, da politiche monetarie ancora più espansive.

Il comunicato del Fomc non fa riferimento a una ripresa del quantitative easing perché non è ancora chiaro se la frenata americana di maggio sia temporanea o no. Molti dati sono stati negativi tranne quelli di qualità più elevata come ordini e sentiment delle imprese. La Fed ha bisogno di più dati prima di uscire dalla neutralità in cui si è messa da inizio anno.

Grande è poi l’incertezza sul secondo semestre e il dibattito è acceso. Da una parte sono quelli che, come Goldman Sachs, mettono l’accento sul rallentamento della spinta fiscale e di quella delle scorte, mentre dall’altra sono quelli che ritengono la domanda privata in grado di prendere il posto della domanda pubblica in via di affievolimento, come tra gli altri l’ex Fed Larry Meyer.

Molto si dibatte anche sul double dip delle case, le cui compravendite, terminati gli stimoli fiscali, stanno calando bruscamente, portandosi dietro le costruzioni e rievocando gli incubi del 2008, quando l’immobiliare trascinò nel baratro l’economia globale.

Bisogna dire che la situazione dell’immobliare, per quanto pesante, non è tragica per l’insieme dell’economia. Quello che conta di più, infatti, non è il numero di transazioni immobiliari ma il prezzo delle case. E’ infatti il loro valore che determina l’equity delle famiglie e la loro propensione a consumare o a risparmiare. Fortunatamente questo valore è stabile dall’inizio dell’anno e i cali eventuali che alcuni ipotizzano per i prossimi 12 mesi saranno modesti.

Quanto alle costruzioni e al loro calo, va ricordato che l’edilizia rappresenta ormai solo il 3 per cento del Pil, un quinto dell’insieme degli investimenti, che invece vanno benissimo nei comparti qualitativamente migliori, come la tecnologia e il software. Con le imprese piene di liquidità e con i conti che non erano così in ordine da decenni, è difficile sostenere che il boom degli investimenti di qualità, da solo in grado di fornire quasi un punto di crescita al Pil, si interromperà nei prossimi mesi. Un altro elemento di conforto è che le banche stanno diventando meno severe nei criteri di erogazione del credito.

Il semestre si chiude per le banche con la grande incognita rappresentata dal migliaio di pagine di nuova legislazione con cui il Congresso si appresta a riregolarle. Il contenuto delle mille pagine cambia ogni giorno e le banche vivono in uno stato di ansia che si riflette sulle loro quotazioni di borsa. La stessa ansia la sta vivendo l’industria petrolifera per il caos della moratoria nel Golfo e per altre centinaia di pagine di nuove leggi che verranno varate sull’onda dell’emotività che l’incidente di BP si porterà dietro. Le prossime due settimane, infine, saranno molto ricche di dati macro che ci diranno se la frenata di maggio è l’inizio del grande rallentamento o se si è trattato solo di un incidente di percorso.

Non è una previsione, è solo una possibilità, ma non si può escludere un’uscita positiva da queste incertezze. Entro il 4 luglio conosceremo il contenuto delle mille pagine di riforma bancaria. Quale che sia, verrà meno l’incertezza che oggi porta a scontare il peggio.

Ancora in luglio avremo i dati sugli utili del secondo trimestre. In America saranno penalizzati dal dollaro più forte, ma il fatto che l’occupazione cresca poco mentre il fatturato aumenta significa che i margini saranno molto alti.

In agosto, se tutto va bene, verrà risolto il problema della marea nera con l’avvio dei due pozzi di drenaggio in costruzione. La pressione su esecutivo e Congresso si allenterà ed è possibile che la moratoria venga accorciata (anche se la sua scadenza coincide non a caso con le elezioni di novembre). I titoli del settore ne trarrebbero beneficio.
Perché questa sequenza positiva (in ipotesi) raggiunga una massa critica occorre che i dati macro relativi a giugno e luglio segnalino una riaccelerazione, anche modesta. Il maggio debole abbassa l’asticella da superare.

In caso di massa critica entrerebbe in gioco il posizionamento del mercato. E’ vero che tutti, mediamente, sono molto più investiti che ai tempi della crisi, ma non bisogna trascurare l’esposizione verso la volatilità.

Ai tempi del grande rialzo si usava vendere put come yield enhancement, oppure si vendevano put per comperare call. Oggi, in un tempo di aspettative assai più modeste, è più diffusa la pratica di comperare put finanziate con la vendita di call. Questo significa che, in caso di massa critica, il rialzo potrebbe essere veloce e significativo, anche se non necessariamente duraturo.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.