BOLLA GOOGLE

3 Febbraio 2006, di Redazione Wall Street Italia

*Giuseppe Montesi e’ analista di Argos Partners. Il contenuto di questo articolo esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – Una sensazione di déjà vu Sono passati solo pochi anni dallo scoppio dell’ultima clamorosa bolla speculativa del mercato azionario e dai suoi rovinosi effetti. A distanza di così poco tempo sembrerebbe impossibile che quella severa lezione non sia ancora stata compresa. Eppure oggi cominciano a vedersi alcuni casi di vistosa sopravvalutazione, che confermano ancora una volta la periodica irresistibile tendenza dei mercati (e degli operatori) ad accantonare la razionalità economica; scontando ipotesi di crescita assolutamente irrealistici e/o margini di redditività che sembrano ignorare totalmente qualsiasi considerazione in merito alla loro sostenibilità in un’economia concorrenziale. Inevitabilmente prima o poi la “legge di gravità” per i prezzi gonfiati torna sempre ad essere valida ed i mercati finiscono per correggere gli eccessi.

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La bolla degli anni ’90, pur coinvolgendo pressoché l’intero mercato, interessò in modo particolare il settore dei cosiddetti titoli tecnologici, in particolare quelli legati ad internet. Alla base della bolla c’era la convinzione che nel comparto tecnologico un’azienda che ottiene un vantaggio iniziale può essere in grado di tradurre quel vantaggio in un monopolio duraturo e redditizio una volta che i propri prodotti siano diventati uno standard. Così gli investitori sono stati disposti a pagare prezzi elevatissimi per aziende che avevano qualche possibilità di diventare la nuova Microsoft o la nuova Intel . La realtà ha dimostrato che solo poche aziende riescono a creare dei vantaggi competitivi e sono una rarità quelle che riescono a conservarlo. L’affermazione di uno standard sul mercato è difficile da raggiungere e una volta raggiunto è ancora più difficile da fare durare nel tempo. Tutto questo appare ancora più stridente se consideriamo che oggi su Internet, la rete e i fenomeni ad essa collegati, esiste ormai un’evidenza empirica e teorie che spiegano come funzionano i meccanismi economici che la guidano.

È per questo che, anche in mancanza della profetica sfera di cristallo, per evitare di prendere certi abbagli basterebbe tenere sempre a mente alcuni semplici e ben noti principi di teoria economica. Ovvero che il valore di un titolo azionario dovrebbe essere uguale al valore attuale dei flussi di cassa attesi, e che tali flussi dipendono principalmente da ricavi, costi e investimenti. In un sistema economico concorrenziale, in assenza di barriere regolamentative, la crescita delle vendite ed i margini reddituali prima o poi saranno soggetti ad una pressione verso il basso dall’ingresso di competitors nel mercato, oltre che dal grado di saturazione del settore. Tanto maggiori i margini e tanto minori le barriere all’entrata (tecnologiche, dimensionali, etc.), tanto più forte e rapida sarà la pressione competitiva. Pertanto per la valutazione di un’azienda occorrerà scontare nelle previsioni il fatto che qualsiasi posizione di vantaggio competitivo (margini) e crescita (vendite) non potrà durare in eterno, e prima o poi i suoi valori tenderanno a convergere verso quelli medi dell’economia.


Obiettivo Google

In questo ultimo mese il valore di Google sul mercato è oscillato tra circa 120 e 140 miliardi di dollari. Il fatturato per il 2005 è di circa 6 miliardi di dollari. Microsoft, la società che forse più di ogni altra rappresenta l’emblema di una posizione dominante di una tecnologia e del mercato, ha un valore di mercato di circa 290 miliardi e fattura circa 40 miliardi di dollari. Si tenga presente anche che Microsoft ha disponibilità liquide per circa 35 miliardi di dollari contro i circa 7 miliardi di Google.
Non si tratta di mettere in discussione il modello di business di Google, né tantomeno i successi ottenuti fino a questo momento, né quelli attesi per il futuro di cui si parla tanto in questi giorni, ovvero l’entrata nel settore dei PC e del software. Google è certamente un’azienda di straordinario successo, ma come tutte le aziende è fatta di ricavi, costi e investimenti; e come tutte le aziende il suo valore dovrebbe tendere a riflettere delle attese realistiche su queste variabili. Il punto quindi è cercare di capire se oggi il suo prezzo di mercato sconta delle aspettative sostenibili o meno, e se quindi i suoi valori si basano su ipotesi che hanno un minimo di ragionevolezza economica.

Cercheremo di mostrare in che modo è possibile verificare, senza la sfera di cristallo, il grado di ragionevolezza dei prezzi espressi dal mercato; concludendo che a meno che Google non sia destinata a superare di gran lunga il successo di Microsoft, il valore espresso in questo momento dal mercato non ha una spiegazione economica razionale, ma risulta ampiamente sopravvalutato.


Un metodo per Verificare la Ragionevolezza dei Prezzi di Mercato

Il valore di un dato prezzo può essere la risultante di un numero elevatissimo di diverse combinazioni sulle aspettative dei vari value drivers dell’azienda (ricavi, costi, investimenti, etc.). Pertanto cercare di estrapolare tali aspettative partendo da un prezzo di mercato, a meno di non fare dei semplici ed inutili esercizi di statica comparata, è un lavoro piuttosto difficile e laborioso.

Fortunatamente questa attività non è indispensabile. Infatti con l’aiuto di un computer è possibile simulare rapidamente un numero estremamente elevato (10.000, 20.000,…) di scenari previsionali alternativi sull’andamento futuro dell’azienda, tramite i quali possono essere riprodotte le conseguenze economiche legate ai diversi possibili esiti del contesto competitivo nel quale essa dovrà operare, e verificarne gli effetti sul valore della stessa.

La ricostruzione dei diversi scenari previsionali avviene grazie all’impiego di un sistema di simulazione Monte Carlo; tramite il quale è possibile far generare al computer in modo casuale tante possibili combinazioni dei valori attesi che possono assumere i principali value drivers aziendali, in modo da calcolare i flussi di cassa relativi agli scenari simulati. Applicando poi un tradizionale modello di valutazione di Discount Cash Flow, è possibile determinare in ogni scenario il corrispondente valore dell’azienda e quindi del titolo azionario. Il risultato finale della simulazione è la ricostruzione di una distribuzione dei possibili valori del titolo in funzione di un prestabilito range di attese; sulla base della quale è possibile fare delle considerazioni di tipo probabilistico sul suo valore.


Possibili Scenari Futuri

Il business di Google è al momento relativamente semplice e non presenta neanche complicazioni legate al debito, in quanto non ne ha. Tutto si gioca su due value drivers fondamentali: le vendite – che per il 98% derivano dalla pubblicità; i margini operativi – che al momento sono molto alti (quasi il 50% a livello di Ebitda). Google ha per ora un basso utilizzo di capitale fisso. L’ammontare di immobilizzazioni nette rispetto ai ricavi è di circa il 14%; Yahoo presenta un valore del 36%.

La ricostruzione degli scenari previsionali avviene proprio considerando dei range di possibili valori attesi per ognuna di queste tre variabili chiave attraverso la definizione di opportune distribuzione di probabilità. Le ipotesi sono costruite in modo da comprendere anche i possibili effetti legati alle nuove iniziative che Google si appresterebbe a lanciare, che rientrerebbero anche nell’ambito dei tre settori comparabili che abbiamo utilizzato come riferimento per questa analisi: Internet, Advertising, Computer Software & Service.

Per i primi tre anni i parametri delle distribuzioni sono stati definiti sulla base di stime di consenso. Per i successivi anni si è ricostruita l’evoluzione futura sulla base di ipotesi particolari che sono illustrate nel documento allegato all’articolo, al quale rimandiamo per maggiori dettagli. In estrema sintesi, si è ipotizzato che i ricavi dopo 10 anni possano oscillare in termini di attese tra un minimo di 35 e un massimo di 65 miliardi di dollari, a cui corrisponde un CAGR (Compound Annual Growth Rate) compreso tra 27.07% e 35.18%. Per i margini reddituali si ipotizzato che il margine a livello di Ebitda converga nel giro di dieci anni, dagli attuali valori di consenso, ad un massimo del 48% (mantenuto costante per tutto il periodo) e un minimo del 30%. Attualmente solo circa il 20% delle imprese sull’intero mercato azionario USA e nei tre settori comparabili opera con margini superiori al 30%.

Si consideri che nonostante Google abbia al momento una posizione di leadership, ci troviamo di fronte ad un mercato piuttosto contendibile, ed esposto quindi al rischio dell’ingresso di nuovi competitors (effettivi o anche solo potenziali); per cui è necessario scontare la possibilità che prima o poi la pressione competitiva possa finire per tradursi in una riduzione degli attuali tassi di crescita, e soprattutto dei margini reddituali . Si consideri inoltre che l’eventuale entrata di Google in un settore come quello del software e/o dei PC, di cui si è parlato recentemente, avverrebbe probabilmente con margini reddituali non molto alti. Infatti il settore dei PC è un settore maturo, molto concorrenziale e con una bassa marginalità; quello del software è come noto dominato da Microsoft, che certamente non starà a guardare. In realtà è molto probabile, e ancor più auspicabile, che chi guadagnerebbe di più da un’eventuale battaglia sul mercato dell’informatica sarebbe probabilmente il consumatore finale. Comunque giudichi poi il lettore quanto le ipotesi che abbiamo adottato siano realistiche e quanto già possono scontare ampiamente l’entrata di Google in nuovi settori.

Il Possibile Valore di Google

Sulla base di queste ipotesi, nel complesso piuttosto ottimistiche, e considerando un costo del capitale del 12.69% e alcune ipotesi sulla durata del potenziale vantaggio competitivo alla fine dei prossimi dieci anni (cfr. documento allegato), sono stati simulati 20.000 scenari alternativi, in cui vengono considerati le possibili combinazioni delle attese sui diversi value drivers. La tabella sottostante riassume i risultati della simulazione in termini di alcuni parametri della funzione di distribuzione del fair value del titolo Google. Si consideri che questi valori non scontano gli effetti legati ai piani di stock option le cui spese attese sono piuttosto elevate. Pertanto i valori di seguito riportati contengono sicuramente un errore di stima per eccesso.

I risultati sono molto chiari e netti, e non hanno bisogno di particolari commenti. Negli ultimi due mesi il range di prezzo del titolo è oscillato tra i 400 e i 475 dollari; ci sono inoltre target price di alcune case di investimento che prevedono prezzi vicini o pari a 600 dollari per azione; le raccomandazioni “Sell” praticamente non esistono. Come si può osservare il fair value stimato del titolo è compreso tra un minimo di 163 e un massimo di 329 dollari, con un valore mediano di 227 dollari, ben al di sotto dei prezzi attuali, per non parlare di certi target price. La probabilità che il titolo possa avere valori significativamente superiori a 250 dollari è estremamente bassa. Si consideri che il valore massimo di 329 sconta in pratica uno scenario in cui i ricavi arrivano ad oltre 60 miliardi di dollari dopo dieci anni, con margini di quasi il 50%, una bassa intensità di capitale e con l’ipotesi di ulteriore crescita del 4% in perpetuo; attese francamente poco credibili.


Funzione di Distribuzione Valori per Azione

Vedi chart a fondo pagina. Fonte: Elaborazioni by Numenor

Conclusioni

Se supponiamo che il rendimento richiesto per investire su Google sia del 12.69%, pari cioè al costo del capitale impiegato in questa analisi, tra dieci anni, in assenza di distribuzione di dividendi e di aumenti di capitale, la capitalizzazione di mercato di Google dovrebbe essere superiore a 400 miliardi di dollari. Un valore ben al di sopra dell’attuale capitalizzazione di Microsoft e al di sopra anche delle due società a maggiore capitalizzazione in questo momento; ovvero General Electric e Exxon, che capitalizzano tra i 350 e i 380 miliardi di dollari, con un fatturato rispettivamente di circa 170 e 375 miliardi di dollari.

Secondo noi è del tutto evidente che in questo momento il mercato stia scontando su Google ipotesi assolutamente irrealistiche e potrebbe non essere la sola società quotata sulla base di ipotesi da irrational exuberance….

Qualcuno potrebbe dire che questo è un film già visto e che il finale è ben noto, e noi aggiungiamo che forse, purtroppo, non sarà nemmeno l’ultima volta che viene proiettato. La storia ci ha mostrato che l’irresistibile tendenza a gonfiare i prezzi è qualcosa che da sempre accompagna i mercati finanziari. Tuttavia, come abbiamo visto e come altri hanno dimostrato prima di noi, è possibile verificare (in modo piuttosto agevole per un analista professionale) il grado di coerenza economica delle quotazioni ed evitare di essere abbagliati da trend di mercato troppo esuberanti.

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