*Antonio Cesarano e’ Head of Market Strategy di MPS Capital Services. Questo documento e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come
definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.
(WSI) – La necessità impellente di trovare una soluzione alla crisi del credito che sta interessando in modo particolare le banche usa, sta spingendo all’esplorazione di tutte le soluzioni che possano in qualche modo presentarsi come strutturali. Le continue iniezioni di liquidità delle banche centrali (si vedano le ultime annunciate da Bce e Fed per frenare le ulteriori tensioni che generalmente si manifestano a fine anno sui mercati monetari), appaiono infatti come palliativi per cercare di arginare la fase più acuta del problema. Occorre nel frattempo provvedere ad una soluzione più strutturale.
Recentemente abbiamo discusso delle soluzioni di stampo governativo Usa consistenti:
1) nella creazione di un superfondo con la sponsorizzazione dello stato finalizzato al riacquisto dei titoli aventi come sottostanti i mutui;
2) utilizzo delle agenzie Fannie Mae e Freddie Mac per l’acquisto di mutui jumbo (di importo cioè superiore ai 417.000$) previo questa volta garanzia diretta dello stato.
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Il tempo passa e malgrado gli annunci di partenza imminente del superfondo, ancora non è stato dichiarato nulla di ufficiale.
La seconda soluzione si è in parte arenata in seguito alla forte situazione di difficoltà finanziaria evidenziata dalle due agenzie sui mutui Usa che ne hanno comportato una perdita di circa il 50% del loro valore in borsa in poche settimane.
Le banche internazionali stanno allora cominciando ad esplorare soluzioni alternative. Hsbc ad esempio ha ieri dichiarato di consolidare circa 45Mdl$ di attivi provenienti da due Siv (veicoli di investimento speciale i cui attivi in origine sono al di fuori del bilancio della banca sponsor) da lei sponsorizzati. Il tentativo in questo caso è quello di evitare che scatti l’obbligo per i Siv di procedere ad una vendita forzata dell’attivo con conseguenti potenziali forti penalizzazioni dei prezzi e dei valori da iscrivere in bilancio da parte di tutti coloro che detengono asset simili in portafoglio, valorozzati nell’ambito del c.d. livello 3 ossia in base a modelli propri e come tali molto soggettivi.
Citigroup sta invece cercando rifugio nella liquidità offerta dai c.d. fondi sovrani , annunciando l’acquisto di obbligazioni convertibili da parte dell’Abu Dhabi Investment Authority per 7,5Mld$ (pari al 4,9%). Le obbligazioni renderanno l’11% annuo e saranno esercitabili tra il 2010 ed il 2011 ad un prezzo già prefissato, compreso in un range di valori superiore ai prezzi attuali tra il 7 ed il 25%.
L’accordo prevede inoltre che il fondo si impegnerà ad avere una quota non superiore al 4,9%, non avrà un ruolo particolare nel management e nella governance ed inoltre nessun diritto di voto.
Al di là del tecnicismo dell’operazione, i dettagli fin qui descritti possono essere utili per cercare di comprendere in senso più generale quali sono le vie che il sistema finanziario mondiale sta cercando di percorre per fuoriuscire dalla crisi del credito che va avanti dal mese di agosto. Sinteticamente possiamo così descrivere i criteri ispiratori di tali soluzioni:
1. supporto governativo Usa a veicoli da creare (superfondo) o già esistenti (agenzie sui mutui) per alleggerire i bilanci bancari dal problema dei Cdo e dei mutui;
2. consolidamento degli asset dei Siv direttamente nei bilanci delle banche sponsor;
3. ricorso ai capitali dei c.d. fondi sovrani.
Su quest’ultima soluzione può essere opportuno fare alcune considerazioni per meglio comprendere come in realtà il fenomeno appaia più strutturato e globale di quanto un caso singolo come quello di Citigroup (benché notevole trattandosi della prima banca al mondo per totale di asset) possa suggerire.
Innanzitutto in sintesi, chi sono questi famigerati fondi sovrani (o anche detti Sovereign Wealth Funds)?
Si tratta di una categoria di investitori che trae i suoi asset da fondi governativi di paesi generalmente esportatori di petrolio e/o in forte avanzo commerciale tale da generare un cospicuo accumulo di riserve valutarie. In origine tali fondi nascono con l’intento di stabilizzare le entrate di un paese, cercando di diluire su orizzonti di tempo lunghi i benefici ad esempio derivanti dal forte rialzo de greggio per poter poi essere meno svantaggiati nei periodi di prezzi calanti. E’ questo ad esempio il caso della Norvegia che dispone di un fondo sovrano di circa 300 Mld$.
La Cina invece ha appena creato un fondo di questo tipo dotato di circa 200Mld$ derivanti dall’enorme cumulo di riserve valutarie pari a circa 1400Mld$, tali da classificare la Cina come primo detentore al mondo.
Secondo stime riportate dal Fmi il livello medio stimato dell’attivo in gestione da questa categoria di investitori ammonterebbe a circa 2500Mld$, un livello molto superiore ai 1500Mld$ in mano agli hedge funds.Come prima accennato, sorprende non solo il valore assoluto ma anche il potenziale tasso di crescita correlato sostanzialmente al livello del prezzo delle materie prime (primo fra tutti il petrolio) e dell’avanzo commerciale.
In ultima analisi il crescente peso specifico dei fondi sovrani è in parte funzione del forte mutamento dei flussi di capitali verificatosi nel corso degli anni 2000. A differenza dei decenni precedenti infatti, gradualmente le aree c.d. emergenti sono diventate esportatrici nette di capitali verso le aree c.d. sviluppate. In buona misura tale trend riflette da un lato il forte trend rialzista delle materie prime (a partire da fine 2001) e il progressivo maggior peso specifico dell’area asiatica nel contesto dell’economia globale.
(…)Torniamo al tema della terza soluzione in fase di adozione nel tentativo di fuoriuscire dalla crisi del credito : il ricorso ai fondi sovrani. Come si può ben vedere dalla tabella, il fondo che ha appena annunciato di aver acquistato le obbligazioni convertibili di Citigroup rappresenta il principale al mondo per totale di asset in gestione.
In realtà il ricorso a questa categoria di investitori è già in corso da qualche mese.
– A maggio la China Investment Corporation ha acquistato il 10% circa del fondo di private equity Usa Blackstone, con un esborso di circa 3Mld$.
– A luglio la China Development Bank ha acquistato un pacchetto di maggioranza relativa di Barclays che i dati derivati da Bloomberg fotografano al 3%.
– Ad ottobre la società di brokeraggio cinese (controllata dallo stato) Citic Securities ha acquistato circa il 6% di Bear Stearns.
– A novembre una società di investimento controllata dal governo di Abu Dhabi (uno dei sette stati che costituiscono gli Emirati Arabi Uniti) ha acquistato circa l’8% del chipmaker Usa AMD (storico concorrente di Intel) sborsando circa 600Mln$.
– Recentemente, un società facente sempre capo al governo di Abu Dhabi ha acquistato una quota rilevante di Sony con un esborso di circa 2 Mld$.
L’elenco si sta sempre più infoltendo. Risulta però evidente il peso crescente della Cina che gioca un duplice ruolo con aspetti a ben vedere complementari. La Cina infatti è anche il secondo principale detentore al mondo di Titoli di stato Usa dopo il Giappone. Queste considerazioni lasciano pertanto aperta la possibilità che gli acquisti sulla corporate Usa abbiano una valenza non tanto o comunque non solo finanziaria ma anche e soprattutto politica. In poche parole, essere contemporaneamente “l’azionista di maggioranza relativa” degli Usa mediante i treasury e l’azionista di maggioranza relativa anche di alcuni settori importanti della corporate Usa (a partire dal settore finanziario), riveste un ruolo che va ben al di là delle semplici considerazioni finanziarie. Del resto, gli investimenti fin qui effettuati (si veda Balckstone e Barlcays) stanno per ora rappresentando fonte di perdite non irrilevanti a giudicare dai corsi di borsa.
Per quanto concerne più strettamente la fuoriuscita dalla crisi del credito, il notevole sforzo nell’adozione di soluzioni molteplici che cerchino di risolvere in modo più strutturale il problema, conferma la vastità dello stesso al punto da interessare direttamente anche il governo Usa dichiaratosi disposto a garantire o sponsorizzare entità di vario tipo.
Paradossalmente potrebbe essere in questo caso richiamato il vecchio adagio “ Too big to fail!” (troppo grande per fallire). In poche parole l’impressione è che le diverse soluzioni sono finalizzate ad evitare un sell off brutale degli asset che non recherebbe vantaggio ad alcun attore finanziario.
Nel frattempo occorrerà fare comunque i conti con una crescita che rallenterà nel 2008. L’importante sarà evitare il rischio recessione per quanto i segnali in questo senso stanno diventano più manifesti, come notava qualche giorno fa l’ex ministro del tesoro Usa Summers dalle pagine del Financial Times.
