Banche europee: cosa ci ha insegnato il caso Espirito Santo

30 Luglio 2014, di Redazione Wall Street Italia

NEW YORK (WSI) – L’impatto sui mercati dei recenti eventi in Portogallo ha messo in luce l’evidente vulnerabilità delle banche europee ai cambiamenti nelle percezioni degli investitori. Dal punto di vista di chi investe in azioni, è spesso necessario considerare fino a che punto la selezione alla base sia semplicemente dettata da macro elementi. Ne è un esempio, nel grafico a fianco, il comportamento del valore dei titoli del settore bancario italiano a confronto con lo spread Italia – Germania, negli ultimi due anni.

?In seguito al discorso di Draghi nell’estate del 2012, ampiamente diffuso, l’indice finanziario MSCI Italy era cresciuto del 135% mentre lo spread BTP – Bunds era crollato da un livello di poco superiore a 500 punti a 62 punti base. Investire in una banca italiana non era dunque simile ad assumere una posizione lunga nei BTP italiani?

Queste due serie di dati sono chiaramente connesse, ma determinarne la causalità appare importante per comprendere perché l’Italia abbia rappresentato un’interessante opportunità d’investimento sia per investitori su larga scala sia per stock picker. È certamente vero che questo rally non si sarebbe verificato se la BCE non avesse sostenuto il sistema nel suo complesso; tuttavia, da una prospettiva bottom-up, il necessario processo di miglioramento nei finanziari europei innescato da questo evento è stato (ed è) basato sui fondamentali.

È difficile sostenere che qualcuno possa aver giudicato il discorso di Draghi come un evento cruciale nella crisi dell’Eurozona e che abbia quindi immediatamente accumulato qualunque cosa avesse una leva europea. Nella seconda metà del 2012 e nel 2013 è diventato invece sempre più chiaro come il sistema finanziario europeo fosse entrato in una fase di recupero, sia in termini di adeguata copertura sui prestiti sia attraverso la costituzione del capitale delle banche. Se è vero che gli utili non avevano ancora ricominciato a crescere, questa ricostruzione del capitale aveva iniziato a mettere un tetto al downside risk per gli investitori azionari. È stato in quel frangente che si è potuto investire in modo attendibile sulla base dei fondamentali e con un approccio bottom-up.

Con riferimento a questo periodo, riteniamo che sia un cambiamento di focus dell’investitore, dal capitale agli utili, ad innescare le fasi di robuste performance delle azioni nel settore bancario. Questo succede di solito quando la copertura è considerata adeguata ed esiste una chiara direzione orientata al raggiungimento di una soddisfacente posizione patrimoniale. Per gli Stati Uniti questo si è verificato nel 2012, per il Regno Unito e la Spagna nel 2013 e per l’Italia nel 2014.

Nel gennaio 2013 una ricerca su Lloyds Bank, Bankinter o Intesa si sarebbe focalizzata sul capitale, mentre nell’estate era incentrata sul margine netto d’interesse: questo è stato fondamentale nel rendere le banche “investibili”. È stato questo cambiamento di percezione a spingere molti dei rally nei settori finanziari globali, nel momento in cui i premi al rischio sull’azionario si erano ridotti e lo spazio finanziario globale era diventato molto più incoraggiante per molti investitori. Come succede tipicamente nei mercati, tale apprezzamento ha richiesto del tempo poiché gli investitori hanno dovuto adeguarsi rispetto al precedente ancoraggio alle valutazioni. L’analista di successo riguardo ai cinque anni precedenti, si è rivelato quello più scettico!

Cosa aspettarsi nel settore
Le banche italiane restano l’ultima frontiera della storia della ripresa finanziaria europea: con l’avvicinarsi dell’Asset Quality Review (AQR), sussistono ancora le caratteristiche che potrebbero portare a una valutazione non corretta?

La banca Monte dei Paschi ha da poco concluso una emissione di diritti a 214 per 5, e altri istituti quali Banco Popolare ne hanno seguito l’esempio, eliminando dal settore bancario italiano una buona parte dei problemi di capitalizzazione. L’AQR potrà rivelarsi la causa finale, ma sembra che il mercato sia stato in qualche modo più veloce a prezzare questa migliore posizione rispetto alla crescita del mercato statunitense e di quello spagnolo. Tuttavia, una conferma riguardo alla posizione patrimoniale da parte della AQR potrebbe generare ulteriore fiducia in numerose azioni, a condizione che il test mostri di essere rigoroso.

La capitalizzazione di mercato aggregata indicata dai principali indici costituisce un’adeguata, anche se imperfetta, rappresentazione per quanto riguarda il valore attribuito a un determinato settore bancario.

Mentre l’indice degli Stati Uniti ha superato con successo il valore totale del mercato prima della crisi, l’indice italiano e il più esteso indice europeo restano molto al di sotto. È utile notare che i maggiori componenti dell’indice italiano (Unicredit e Intesa) hanno un livello di depositi dei clienti molto più alto rispetto ai livelli pre-crisi e pertanto i rispettivi fondamentali potranno avere un maggiore potenziale in termini di utili nel lungo periodo.

Continua ad esserci molto rumore riguardo alle specifiche del margine netto d’interesse, le valutazioni front-book e back-book, e così via, tuttavia il passato ha mostrato come dedicando troppo tempo a previsioni su questi fattori si incorra nel rischio di concentrarsi sull’albero e non vedere il bosco. Nel momento in cui una banca ha riconquistato la fiducia dei mercati per quanto riguarda la propria posizione patrimoniale, i costi di finanziamento dovrebbero normalizzarsi con effetto sia sugli utili sia sul premio al rischio delle azioni. Questo concetto di fiducia nella posizione patrimoniale è stato molto importante nel corso della crisi, ed è un elemento da tenere presente per la prossima crisi di fiducia nelle banche. Ad esempio, la fiducia nel settore bancario cinese sembra giocare un ruolo fondamentale nella valutazione azionaria di quell’area.

È altresì necessario essere consapevoli che l’Italia non è strutturalmente un mercato semplice in cui operare per quanto riguarda il settore bancario. Tuttavia è un mercato sottovalutato con un’opzione aperta sulle riforme strutturali. Vi sono già segnali che indicano come la crisi abbia portato a focalizzarsi su una razionalizzazione delle strutture di costo inefficienti e sul rilancio dell’innovazione. Il consolidamento potrebbe costituire un ulteriore importante driver per migliori rendimenti.

Conclusioni

Diversi sono stati i modi per guadagnare sui finanziari nel corso della crisi, sia per gli investitori su larga scala sia per gli stock picker. Sembra che ci stiamo dirigendo verso un mondo più stabile, almeno per quanto riguarda i mercati sviluppati, tuttavia esitiamo a utilizzare la parola “normale”. È plausibile che i rendimenti azionari saranno inferiori per effetto di una minore leva ma nel contempo le banche saranno probabilmente meglio capitalizzate. Crediamo si debba fare attenzione a non intendere la volatilità passata come un indicatore di rischio futuro.

L’evoluzione degli ultimi anni nel settore bancario europeo è un chiaro esempio di come possa essere estremamente complessa e mutevole l’interazione tra fattori micro e macro, quale elemento determinante dei prezzi degli asset. Il panico creato in quest’ultimo mese da Espirito Santo ha mostrato come chi investe nell’azionario debba affrontare gli investimenti finanziari con una lucida attitudine mentale rispetto a come valutare la volatilità a livello macro mentre i fondamentali delle società migliorano. Questi eventi periodicamente si ripresentano rendendo necessario rivalutare un approccio bottom-up, tuttavia mantenere una valutazione disciplinata e oggettiva di ogni possibile impatto reale sui fondamentali, permette una risposta non emotiva alle azioni sul prezzo.

Il contenuto di questo articolo, pubblicato da M&G Investments – che ringraziamo – esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

Copyright © M&G Investments. All rights reserved