ALLA FACCIA DEL DECOUPLING

13 Gennaio 2008, di Redazione Wall Street Italia

*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist di Abaxbank ed e’ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori e clientela professionale ai sensi dell’allegato n.3 al
reg. n.16190 della Consob. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale
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(WSI) – In questa fase complessa e difficile per l’economia globale e per i mercati pensiero e azione mostrano alcune dissonanze. Il pensiero degli economisti e dei policy maker si distribuisce su un arco molto ampio di posizioni. L’azione dei gestori, per contro, sembra avere dietro di sé una specie di pensiero unico.
Vediamo in dettaglio.

Economisti e policy maker concordano solo sul fatto che la crescita globale sta rallentando. Sono invece controversi:

1) la natura del rallentamento (pausa temporanea o fine ciclo)

2) la portata del rallentamento americano (crescita bassa o recessione)

3) la tempistica del rallentamento americano (primo e secondo trimestre per alcuni, secondo e terzo per altri)

4) il momento di svolta (molto vicino per Poole, che parla di un 2008 che parte dal suo livello minimo e accelera progressivamente, a ridosso di metà anno per Plosser, con rischi distribuiti nel corso dell’intero anno per altri)

5) la possibilità o meno di decoupling europeo e asiatico

6) la natura delle pressioni inflazionistiche evidenti su scala globale (benigne per le colombe della Fed ma anche per un semifalco come Poole, potenzialmente pericolose per la Bce, che ha sotto gli occhi le richieste di aumenti salariali dell’8 per cento presentate in questi giorni dagli statali e dai metalmeccanici tedeschi)

7) la risposta monetaria da dare (rimanere fermi secondo l’Ocse, tagliare velocemente e aggressivamente, negli Stati Uniti, per uno schieramento bipartisan che va da Feldstein a Summers e per quasi tutti gli economisti di mercato, che iniziano a chiedere anche all’Europa di prepararsi a fare la sua parte)

8) la possibilità di quelli che pudicamente vengono chiamati eventi di credito (Chapter 11, default, crisi bancarie) e quanto questa possibilità sia già scontata nei valori di mercato.

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La nostra ipotesi è di una possibile modesta recessione americana nel secondo e terzo trimestre, di un rallentamento europeo abbastanza significativo (ai consumi interni esangui si sta aggiungendo un rallentamento delle esportazioni), di un rallentamnento dell’Asia (India esclusa) di breve durata, di un’inflazione benigna (o comunque male minore rispetto ai rischi per la crescita), di una risposta monetaria congrua (anche se non particolarmente aggressiva) da parte della Fed.

In compenso, tra i fattori più incoraggianti, vediamo una progressiva normalizzazione del quadro della liquidità, una maggiore calma sul fronte delle materie prime, una continuazione del processo di ricapitalizzazione delle banche, un’assenza (per il momento) di credit crunch conclamato. Quello che ci preme però sottolineare è che questo scenario di base, già di per sé fluido, va assunto con particolare prudenza. In particolare, in una situazione fragile le esogene vanno tenute d’occhio anche più del solito. Fin qui il pensiero.

Se si vendono i crediti è per comprare oro, petrolio, materie prime. In tutto questo c’è una logica, ovviamente. Si scommette su una stagflazione leggera, non perniciosa ma comunque degna del suo nome, e su un decoupling tra Stati Uniti e resto del mondo.

In tutto questo c’è però anche qualcosa che non ci convince del tutto. Questi spostamenti sono vissuti come mosse difensive che possono per di più, come bonus, fare guadagnare. Si compra l’oro per difendersi ma anche per guadagnare e lo stesso vale per tutte le altre classi di asset di moda in questo momento.
In realtà non è per niente difensivo ricorrere l’oro sui massimi di un quarto di secolo o le borse indiana e cinese in robusta ripresa (o le materie prime, o perfino le telecom, come si è visto in America) in un momento in cui si profila all’orizzonte una (possibile) recessione americana e in cui esiste la possibilità (non la probabilità, ma la possibilità c’è) di eventi di credito o di contagio dall’America verso il resto del mondo.

In altre parole, potrebbe andare bene passare da una borsa americana in discesa del 10 per cento a una borsa emergente in discesa del 5, mentre non riusciamo proprio a capire la necessità e l’urgenza di passare a tutti i costi a una borsa emergente (già cara) in salita del 5. Nessuno impone di fare gli switch vendendo al mercato e comprando al mercato. Si può anche passare per il cash, si può stare alla finestra un momento, si può aspettare un punto d’entrata più favorevole.

Non siamo a fine trimestre, siamo all’inizio, non c’è bisogno, per i gestori, di presentare ai clienti portafogli politicamente corretti allineati al cento per cento con la saggezza convenzionale del giorno.

Certo, si dirà, però finora a chi ha fatto questi spostamenti è andata solo bene. Giusto, ai primi va quasi sempre bene. Da qui in avanti, tuttavia, è meglio fermarsi. Vendere qualcosa di già deprezzato per comprare qualcosa di vicino ai massimi significa rischiare, in caso di recessione o semplicemente di ondata di paura in uno dei prossimi mesi, di perdere non una ma due volte.

E poi si sa, le rotazioni di portafoglio sono un’arte difficile perché bisogna avere ragione quattro volte di fila. Su ciò che si vende, su ciò che si compra e poi, dopo qualche tempo, su ciò che si ricompra e su ciò che si rivende.
Succede spesso, a chi indovina i primi due movimenti, di perdere il momento giusto per i secondi due.

Che fare allora? In primo luogo è bene mantenere per i prossimi mesi un profilo prudente, sia da short sia da long. Il rallentamento durerà almeno qualche mese, che ci sia recessione o no. In queste ore i mercati stanno interiorizzando il rischio di recessione e cominciano a pensare di averlo già prezzato. Se fosse così, i mercati dovrebbero fermarsi su questi livelli e riprendere a salire non appena si profilerà la ripresa.

Nella vita, però, non va mai in questo modo. Stiamo bene, andiamo dal dottore e ci viene detto che abbiamo una malattia seria, per adesso asintomatica ma che fra qualche tempo comincerà a farsi sentire. Ci deprimiamo sul momento e poi, piano piano, nelle settimane successive l’umore si riavvicina alla normalità (l’omeostasi funziona anche in situazioni estreme). Più avanti la malattia comincia a manifestarsi e a ogni piccolo peggioramento riprendiamo a deprimerci.

Per i mercati c’è la prima discesa, da agnizione (come in questi giorni). Poi si vede che la vita continua e che la Fed abbassa i tassi e ci si conforta. Poi iniziano ad arrivare, per settimane e per mesi, flussi ininterrotti di dati spiacevoli e si scende di nuovo. E’ proprio il martellamento di dati negativi che produce di solito l’undershooting. Questa volta, poiché non si parte da valutazioni eccessive, l’undershooting sarà modesto e di breve durata, ma ci sarà comunque.

Ora Wall Street è probabilmente ipervenduta e in vista del Fomc del 30 gennaio e dei possibili 50 punti base di taglio ci potrà essere qualche sollievo temporaneo. Rimaniamo però dell’idea che, ancora per qualche tempo, sia meglio rimanere strategicamente difensivi e vendere i rialzi prima di comprare i ribassi. Sui governativi le curve diventeranno ancora più ripide. Sui cambi il rallentamento europeo sta iniziando a bilanciare quello americano, per cui il cambio tra dollaro ed euro non dovrebbe allontanarsi troppo dai livelli attuali.

Un servizio della Cnbc americana sul mercato immobiliare a New York parla di un certo interesse dall’estero con, in particolare, “un numero impressionate di italiani che acquistano appartamenti di tutti i livelli”. Ora New York è certamente una special situation con una domanda commerciale ancora elevata e con un’ottima tenuta dei prezzi. A chi volesse però acquistare in altre parti degli Stati Uniti ricordiamo però che dalla Fed a Paulson è tutto un susseguirsi di avvertimenti sul fatto che i prezzi dell’immobiliare americano dovranno scendere ancora e per lungo tempo.

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