Alert gestori: “rendimenti micragnosi”. Il 3% di ritorno massimo totale in tre anni

13 Agosto 2010, di Redazione Wall Street Italia

(WSI) – I gestori che hanno sottoscritto i bond triennali IBM all’uno per cento appena emessi andranno in vacanza tranquilli. Il tre per cento di ritorno massimo totale in tre anni (non perdete tempo con l’interesse composto, che a questi livelli è praticamente uguale al semplice) può apparire un piatto di lenticchie, ma le tre lenticchie di IBM sono pur sempre di più delle due e mezzo scarse che offre il Tesoro americano, anche se sono la metà delle sei che la società stessa distribuirà ai suoi azionisti se manterrà la politica attuale sui dividendi.

Non entriamo nel merito della qualità del bond IBM. Quello che ci interessa qui notare è che tra i compratori finali ci sarà sicuramente una maggioranza che ha sacrosante ragioni per accettare un rendimento così basso. L’America è piena di famiglie che sono a equity negativa sulla casa (con il mutuo residuo da pagare più alto del valore di mercato dell’immobile) e che non possono assolutamente permettersi di rischiare di perdere sulla liquidità che hanno, visto che il loro fondo pensione azionario vale molto meno di tre anni fa. Un bond che restituisca i soldi alla scadenza per loro va benissimo e pazienza per la cedola.

Per tutti gli anni Ottanta, Novanta e primi Duemila ci siamo raccontati che i Baby Boomers avrebbero dato grande sostegno all’azionario non perché grandi risparmiatori, ma perché molto aperti verso il rischio, a differenza di quei paurosi dei loro genitori che avevano ancora il ricordo della loro infanzia vissuta durante la Grande Depressione. Oggi vediamo invece i Boomers paralizzati e impauriti più delle altre classi di età e l’ultimo dei loro pensieri è di comprare azioni. Probabilmente non lo faranno mai più.

Tra i compratori di Treasuries e di corporate bond con rendimenti sempre più simbolici ci sono però anche investitori che potrebbero permettersi di prendere dei rischi. Dopotutto le probabilità che nei prossimi tre anni capiti un momento in cui un portafoglio azionario valga il tre per cento (e perfino il quattro) più di adesso non sono così basse.

L’argomento teorico usato per giustificare l’avversione al rischio è che la situazione è apparentemente tranquilla, con una ripresa globale e una ritrovata stabilità dei mercati finanziari, ma è anche straordinariamente fragile. La crisi europea ha dimostrato come un intero continente può farsi risucchiare nel vuoto da un momento all’altro e coinvolgere nella crisi il mondo intero. E poi il debito globale è ancora molto alto, le politiche fiscali e monetarie non hanno più quasi niente da dire, alla prima folata di vento cade tutto. E’ la tesi di El Erian. Procediamo su una strada accidentata e non abbiamo più la gomma di scorta. Che facciamo se buchiamo?

Avanziamo temerariamente una tesi di segno opposto. Non la diamo per necessariamente vera, ma semplicemente per degna di qualche considerazione. La tesi è questa. Il mondo non è tranquillo ma fragile, bensì molto agitato ma più solido di quanto si pensi.

Che il mondo sia agitato non può essere messo in dubbio. La dispersione delle opinioni è impressionante. Il dibattito non è tra tra chi ipotizza il due per cento di crescita e chi scommette sul tre, ma tra chi parla di una Grande Depressione dietro l’angolo (come Krugman) e chi sostiene che l’esito finale sarà l’iperinflazione.

Posizioni così estreme di solito hanno una forte connotazione ideologica (austriaci e keynesiani radicali si combattono con gusto e accanimento perfino superiore al solito) e possono essere considerate relativamente marginali rispetto alle scelte concrete cui sono chiamati i policy maker. Quello che colpisce è che le divisioni e la dispersione delle opinioni appaiono molto alte anche tra i policy maker.

Nella Fed si discute su tutto e, al momento, non c’è accordo su nulla. Honig e Bullard propongono di alzare i tassi, ma con argomentazioni diverse tra loro (e in più Honig non vuole altro quantitative easing, Bullard sì). Molti propongono di allungare l’extended period, di dire cioè che i tassi resteranno a zero non solo per un periodo esteso, ma estremamente esteso. Bullard dice che sarebbe un grave errore, che renderebbe ingovernabile il ciclo economico e che ci porterebbe diritti verso il Giappone. Fisher tuona contro Congresso e Amministrazione come non si è mai sentito fare da un governatore della Fed.

Bernanke fa notare che il quantitative easing ha effetti positivi decrescenti (il suo amico ed ex collega Mishkin, che è anche un influente ex Fed, è contrarissimo) e alla fine si defila dal dibattito. Dice che la politica fiscale espansiva per il momento va ancora bene, l’opposto di Trichet che appoggia e vorrebbe estendere al mondo intero la linea restrittiva tedesca. A fine agosto si vedranno tutti a Jackson Hole, ci sarà un brainstorming globale e si sentirà probabilmente tutto e il contrario di tutto.

I politici, dal canto loro, sono alla paralisi. L’Europa ha la Merkel che tiene in riga tutti, ma l’America è nella confusione più completa. Spendere non è più di moda, nemmeno tra i democratici, ma di tagliare la spesa non se ne parla, nemmeno tra i repubblicani. Quanto alle tasse, lo psicodramma sui tagli di Bush in scadenza a fine anno occuperà tutti i prossimi mesi. Se non si arriverà a una decisione ci sarà un brusco aumento, e non solo per i ricchi.

Confusione e correnti incrociate sono evidenti anche nell’economia reale. L’America sta avviandosi verso la fase più dura del suo ciclo di disintossicazione, quella in cui dovrà fare gradualmente a meno dello stimolo fiscale. La ricostituzione delle scorte sta per terminare, ancora un paio di mesi al massimo.

L’Europa, invece, va benissimo e perfino le sue componenti più deboli vanno molto meno male di quello che veniva profetizzato due mesi fa. In realtà si era cominciato ad andare bene in primavera, ma la crisi finanziaria aveva indotto tutti a dire che non era vero e che i dati buoni erano poco significativi e che comunque il disastro dell’euro li avrebbe tutti trasformati in pessimi in breve tempo. Ovviamente l’euro debole ha reso i dati ancora più scintillanti. Che sarà però dell’Europa esportatrice se l’euro (come crediamo) continuerà a rafforzarsi e se i suoi mercati di sbocco, l’America e la Cina, continueranno a rallentare?

Già, la Cina. Tre mesi fa era invulnerabile, un mese fa era sull’orlo del double dip, oggi la si vede molto meglio, ma quel nuovo stress test reso noto negli ultimi giorni, quello che ipotizza un crollo del prezzo delle case fino al 60 per cento, suona minaccioso.

E infine, in un mondo che rallenta, che significa questa ripresa corale dei corsi delle materie prime? Prima, quando la ripresa economica era in fase di accelerazione, era un segno di salute, ma adesso? Non è che siamo passati da uno shock positivo da domanda a uno negativo (siccità russa, minore produzione di greggio nel Golfo del Messico) da offerta?

La confusione è davvero tanta, ma proviamo a vederne i lati positivi.
Il dibattito sulle policy, prima di tutto. La dispersione di opinioni non è un male in sé. In fondo, era meglio avere un consenso bulgaro sulla tesi della Grande Moderazione (che fino a tre anni fa sosteneva che eravamo tutti diventati bravissimi a controllare i cicli economici) e procedere in fila come lemming verso il baratro o è meglio avere un dibattito aperto e non dottrinario?

La Fed paralizzata, dal canto suo, può ben permettersi di esserlo, perché il quadro macro non è così compromesso e non richiede interventi immediati. I problemi strutturali del mondo non mancano, ma spetta alla politica affrontarli. Ci si può quindi concedere il lusso di studiare, discutere e preparare piani di emergenza. Le divisioni porteranno nel caso a decisioni centriste, gradualiste e prudenti e questo non è necessariamente una sciagura, come non lo è l’impostazione diversa che hanno Europa e Stati Uniti, visto che nessuno ha la verità in tasca e procedere su strade diverse può impedire che si sbagli tutti insieme con effetti sistemici immaginabili.

La politica confusa, dove sta il punto? Si alzano i toni retorici, ma intanto si fa marcia indietro sull’attacco alle grandi società, perché da qui alle elezioni di novembre non è il caso di danneggiare la borsa. Si fa l’accordo con Goldman Sachs, si abbassa la voce sulle società petrolifere (il greggio nel Golfo è miracolosamente e politicamente evaporato da solo) e il capitolo Big Business è chiuso, forse per tutta la legislatura. Quanto alle tasse, un Congresso meno monocolore dopo novembre produrrà decisioni più condivise o comunque meno radicali.

Il quadro macro, certo, è molto articolato, per non dire complicato, ma visto nel suo insieme dà l’idea di una ripresa modesta in Occidente e da buona a ottima tra gli emergenti. L’Ism manifatturiero americano nei prossimi mesi continuerà a scendere, ma secondo Norbert Ore (presidente dell’Ism) resterà sopra 50 fino alla fine dell’anno. L’occupazione si va stabilizzando sui 100mila nuovi impieghi al mese, non esaltante, strategicamente pesante, ma con l’aria di essere strutturalmente stabile e non suscettibile di nuovi ribassi improvvisi.

Quanto ai consumi, la loro crescita è modesta ma solida. In alcune aree come l’auto, data per debolissima dopo la fine del programma di incentivi del 2009, le sorprese sono positive. L’anno scorso in America si vendettero 9 milioni di macchine, quest’anno staremo fra 11 e 12, ma nel frattempo se ne rottamano 14 e mezzo ogni anno mentre la popolazione cresce di due milioni. L’auto tornerà ai livelli precrisi fra tre anni, per le case ci vorrà più tempo e nel 2011 i prezzi continueranno a scendere, anche se di poco.

L’Europa ha fatto un viaggio verso il baratro ma si converrà che il fatto che se ne sia ritratta in tre settimane rovescia il discorso della fragilità nel suo opposto, almeno per ora.

La Cina frena aggressivamente sulle case, ma il resto della produzione va bene e andrà anche meglio. L’erogazione di credito infatti è stata bloccata per l’edilizia ma sta aumentando per gli altri settori. L’effetto netto è una produzione complessiva buona, ma non eccellente. In compenso i consumi corrono veloci. A guardare bene è esattamente tutto quello che ci si augurava che la Cina facesse.

In questo quadro i mercati finanziari sembrano avere accettato l’idea che il mondo non cadrà in un double dip e che d’altra parte la crescita sarà accidentata. Sui bond non dovrebbero esserci grandi variazioni da qui a fine anno, se non qualche ulteriore recupero nell’Europa mediterranea. C’è dunque ancora spazio per il carry di curva nei paesi sviluppati, mentre al contrario nei paesi emergenti è meglio stare, sulla valuta locale, nella parte breve della curva.

Le borse hanno lasciato alle spalle l’illusione della grande ripresa e la paura del double dip. Ora hanno un rapporto decisamente migliore con la realtà, non hanno troppe illusioni e si accontentano di dati modesti ma positivi per salire lentamente. Tra le valute, dollaro debole su tutta la linea. Euro a 1.35 e forse oltre da qui a fine anno.

Buon Ferragosto a tutti.

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*Questo documento e’ stato preparato da Alessandro Fugnoli, strategist Kairos Partners SGR. ed e’ rivolto esclusivamente ad investitori istituzionali ovvero ad operatori qualificati, così come definiti nell’art. 31 del Regolamento Consob n° 11522 del 1° luglio 1998 e successive modifiche ed integrazioni. Le analisi qui pubblicate non implicano responsabilita’ alcuna per Wall Street Italia, che notoriamente non svolge alcuna attivita’ di trading e pubblica tali indicazioni a puro scopo informativo. Si prega di leggere, a questo proposito, il disclaimer ufficiale di WSI.