ADDIO AL MITO DEI MERCATI EMERGENTI

28 Ottobre 2008, di Redazione Wall Street Italia

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(WSI) – Nominare William Rhodes a un banchiere centrale o un alto burocrate di un paese dell’America latina causa il tramonto immediato del suo buonumore: in un trentennio questo manager della Citibank è stato il protagonista di tutte le crisi del debito di quei paesi, e il suo arrivo in una delle capitali produceva costernazione e la realizzazione che la ricreazione era finita.

Fa una certa impressione, per questi motivi, leggere sul Financial Times del 23 ottobre, queste sue parole: «La crisi finanziaria di oggi è diversa dalle altre degli ultimi trent’anni. La turbolenza è stata esportata dagli Stati Uniti e poi dall’Europa ai mercati emergenti. Dopo la risoluzione delle crisi degli anni 80 e 90, molti mercati emergenti introdussero riforme chiave, seguirono politiche macroeconomiche prudenti, rafforzarono le istituzioni finanziarie e le banche centrali e accumularono considerevoli riserve bancarie».

Malgrado ciò, prosegue il banchiere, «molti di questi paesi sono stati coinvolti nella caduta di questa crisi creditizia. Essi sono le vittime di uno stress finanziario che non hanno causato loro e che è aldilà delle loro possibilità di controllo. Ciò potrebbe colpire le loro economie reali. La situazione si sta deteriorando: questi paesi non dovrebbero essere lasciati al loro destino».

Le parole del banchiere americano rispecchiano fedelmente quel che si legge nei dati e nei grafici degli andamenti delle borse dei paesi emergenti e degli spread dei loro titoli a reddito fisso: entrambi gli indici mostrano una resistenza veramente notevole fino all’estate scorsa, su livelli storicamente assai elevati. Poi, in tutti i paesi allo stesso tempo, alla fine dell’estate inizia una corsa al ribasso che si trasforma rapidamente in una caduta precipitosa.

Guardando all’intera serie dei dati dell’Emerging Market Bond Index tenuto dalla Morgan Bank per più di dieci anni, tuttavia, si legge con chiarezza la portentosa convergenza degli spread verso quelli dei paesi sviluppati che inizia nel 2003 e che si è solo da qualche mese interrotta e invertita. Da uno spread medio del 12% nel 2001 si arriva a uno del 2% nel 2006. Dopo un tratto orizzontale di un anno a quel miracoloso livello, l’indice riprende a salire, quando scoppia la crisi creditizia in America e si diffonde ai paesi europei, ma è ancora solo al 4% prima dell’estate 2008, e arriva in un balzo all’8% in pochissimi giorni. Siamo ancora lontani dal 12%, ma estrapolando da quel che è successo in un paio di settimane, non è affatto certo che non si raggiungano velocemente livelli mai prima toccati nei prossimi giorni.

Possiamo chiederci se il crollo degli spread che si è verificato a partire dal 2003 con la violenza che abbiamo notato sia dovuto ai comportamenti virtuosi dei paesi emergenti in quegli anni, ai quali allude Rhodes, oppure sia la conseguenza di una attività gigantesca di carry trade condotta negli stessi anni da speculatori grandi e piccoli.

La politica monetaria del Giappone, infatti, è in quel periodo estremamente espansiva e tiene i tassi sui prestiti in Yen a livelli bassissimi. Ne approfitta una congerie assai composita di arbitraggisti, che va dalle massaie giapponesi ai grandi banchieri occidentali, ai gestori dei diecimila hedge fund esistenti, per prendere a prestito in Giappone e comprare titoli ad alto rendimento nei paesi emergenti, naturalmente senza coprire il rischio di cambio, perché facendolo il rendimento di queste operazioni diverrebbe troppo basso o si annullerebbe.

Perché tanta sicurezza? Perché in quegli anni è noto che il Giappone, afflitto dalla stagnazione interna e da prezzi addirittura calanti, vuole rimediare ai suoi problemi di domanda interna esportando e fa di tutto, con le ben note arti del suo ministero delle Finanze, per tenere basso il cambio dello yen.

Una riprova ulteriore della mancanza di colpe dei paesi emergenti nel determinare la recente inversione degli spread viene dalla coincidenza di questo fenomeno con l’inversione dell’andamento dello yen nei confronti delle principali monete, in particolare di euro e dollaro. La corsa dello yen è divenuta precipitosa negli ultimi giorni, ma è iniziata anch’essa quest’estate, mettendo fine, ad esempio, ad un ribasso verso l’euro che ha fortemente preoccupato gli europei per qualche anno, aggiungendosi alla sottovalutazione della moneta cinese, con conseguenze perniciose per le bilancia commerciale della zona euro.

Certo il rialzo dello yen non è dipeso dai comportamenti dei paesi emergenti. Quasi sicuramente esso si deve al precipitare della crisi bancaria americana e al subitaneo interrompersi del Carry Trade, dovuto alla paura improvvisa che ha investito i prestatori giapponesi. Questi non solo impiegavano le loro risorse comprando titoli ad alto rendimento dei paesi emergenti, ma anche azioni quotate a Wall Street e lì la festa è finita anch’essa allo stesso tempo.

In un articolo della primavera scorsa, lo stesso Rhodes metteva in berlina il mito del “disaccoppiamento” delle fortune dei paesi asiatici e in generale di tutti i paesi emergenti da quelle del centro del mondo. Il collegamento, naturalmente, che non si era interrotto affatto, era quello tra domanda e prezzi delle materie prime e esportazioni dei paesi emergenti, oltre al deflusso di capitale dai mercati finanziari del centro e quelli della periferia che abbiamo già ricordato. Non è stato il solo a farlo, ma vale la pena ricordare, in questa età della dimenticanza rapida, quanti sostenevano, fino a pochissimo tempo fa, esattamente il contrario.

Non tutti i paesi emergenti sono uguali, naturalmente. La Cina, ad esempio, potrebbe in teoria mobilitare la domanda interna se quella estera viene meno, assai meglio di qualsiasi paese dell’ America Latina o della zona di influenza della Unione Europea. Ma, anche nel suo caso, no è affatto sicuro che riesca a farlo. Stiamo invece vedendo in questi giorni, quanto il legame con i paesi centro resti forte per le aree che abbiamo appena richiamato.

I casi della Turchia e quello dell’Ucraina e Bielorussia, così come quelli dei paesi baltici e dell’Ungheria sono dimostrazione eclatante di questa dipendenza. Il riverbero verso l’Europa sviluppata, e verso i paesi più fragili di essa, come l’Italia, di quanto sta accadendo in questi giorni in quei paesi a noi vicini e anche in Russia, minaccia di essere assai maggiore dei quello che promana dai paesi dell’America Latina verso gli Stati Uniti.

Gli Stati Uniti, anche oggi, si trovano nella posizione di dipendere essenzialmente solo da se stessi. Piaccia o no, il mondo si trova ancora su un “dollar standard” e, malgrado il loro enorme debito sia in gran parte in mani straniere, gli americani possono ancora trarsi dalle peste stampando moneta. L’altra faccia di questa medaglia è che nessuno, tranne gli Stati Uniti, può trarre gli stessi Stati Uniti fuori da una buca nella quale sono volontariamente caduti. Speriamo che ciò accada nei prossimi mesi, anche se molti cominciano a disperare delle capacità della classe dirigente americana.

Ma torniamo ai paesi emergenti, che si trovano nella situazione opposta a quella degli Stati Uniti. Quel che accade altrove condiziona potentemente la loro vita economica. Come ha notato Rhodes, se ne poteva dubitare nei decenni scorsi, quando il malessere latino americano era anche di origine interna. Ma nella crisi attuale l’ America Latina è stata in maniera patente alla mercè dei prezzi delle materie prime e delle condizioni del credito nel centro del mondo. I suoi tentativi di seguire regole macro e micro economiche considerate virtuose secondo l’etica del Consenso di Washington sono stati applauditi coralmente al centro del mondo, ma tutto è stato dimenticato in pochi giorni, quando è cominciato il rimpatrio accelerato dei capitali verso i mercati finanziari di provenienza e l’abbandono della speculazione al rialzo sul mercato delle materie prime.

Questa disordinata fuga mette in ombra anche alcune indubbie responsabilità nazionali, che sono certo presenti , ad esempio, in Ucraina, in Argentina, in Turchia, in Ungheria, nei paesi baltici. Esse sono importanti e senza il rimpatrio disordinato dei capitali, il crollo delle esportazioni, il collasso delle quotazioni delle materie prime, tali responsabilità sarebbero venuto in rilievo e si sarebbe potuto attribuirle e punirle politicamente in ciascun paese. Ora invece, la tempesta venuta da fuori assolve le classi di governo dalle loro responsabilità e permette loro di continuare a guidare i propri paesi senza alcuna censura politica.

Anzi, se dobbiamo estrapolare da quel che vediamo in questi giorni in Argentina, è partita una corsa da parte di tutte le parti politiche nazionali a reintrodurre strumenti di protezione del mercato interno che sembravano andate fuori moda da decenni, risuscitando tendenze nazionalizzatrici che anch’esse parevano appartenere ad una tradizione ormai desueta. Istruttivo è a questo proposito il caso di Aerolinas Argentinas.

Notiamo in fine che allo stesso tempo anche i paesi dell’Africa stanno precipitando, coi capitali che fuggono e titoli e monete che affondano. Ma di loro, come sempre, non si occupa nessuno.

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