Tre verità per gli investitori obbligazionari

5 ottobre 2016, di Salman Ahmed (Lombard Odier IM)

Le economie avanzate vivono un problema di debito eccessivo. Dalla crisi del 2007/8, si sono aggiunti altri 57 trilioni di dollari di debito. Le banche centrali sono diventate decisori politici, proprietari di asset e regolatori. Facendo ricorso a una politica monetaria molto accomodante e a metodi non convenzionali, hanno sostenuto il sistema, ritardando gli adeguamenti necessari attraverso default e ristrutturazioni del debito.

Con un debito di questa portata, crediamo che le economie avanzate faranno fatica a tornare ai livelli di crescita precedenti alla crisi. Così, proseguirà un contesto economico caratterizzato da crescita ridotta e deflazione, portando a una “nipponizzazione” dell’Europa.

È probabile che le banche centrali delle economie avanzate mantengano tassi molto bassi o negativi ancora a lungo. Questa politica sta generando conseguenze importanti per gli investitori, volute e non volute, soprattutto all’interno dei loro portafogli obbligazionari. Alla luce di questo nuovo paradigma del fixed income, crediamo che esistano tre sfide, dette e non dette, che gli investitori obbligazionari si trovano a dover affrontare.

Rendimenti bassi o negativi diffusi sono parole che sentiamo ripetere ogni giorno e il problema dovrebbe essere in cima alla lista dei pensieri di tutti gli investitori nel fixed income. È una situazione unica nel suo genere?

1. Rendimenti bassi diffusi

Non è una sorpresa per gli investitori che vi siano rendimenti bassi e negativi diffusi, ma molti non si rendono conto delle implicazioni di ampia portata di questo scenario. Si stima che circa 10 trilioni di dollari di obbligazioni governative e societarie abbiano attualmente un rendimento inferiore a zero. In Europa, con l’eccezione di molti paesi periferici, oltre il 50% delle obbligazioni governative disponibili ha rendimenti negativi.

Ogni proprietario di asset e risparmiatore con un portafoglio di obbligazioni di governi sviluppati di discreta qualità sta guadagnando un carry negativo sui suoi portafogli fixed income, con le plusvalenze dai rendimenti che continuano a ridurre la loro unica fonte potenziale di ritorni a lungo termine.

2. Maggiore rischio di mercato

I rendimenti negativi hanno obbligato la maggior parte degli investitori a mettersi alla ricerca del rendimento inserendo maggiore duration nei loro portafogli obbligazionari governativi, in modo da mantenere un carry positivo. Tuttavia, poiché gli investitori hanno prolungato la duration per raggiungere gli obiettivi di ritorno, le curve di rendimento si sono appiattite in tutti i principali mercati obbligazionari.

Ad agosto 2016, gli investitori hanno dovuto aggiungere 15 anni di rischio di duration per evitare i rendimenti negativi in Germania. In Svizzera, a un certo punto dell’estate 2016, l’intera emissione di obbligazioni governative, fino a 50 anni, aveva rendimenti negativi. Questa necessità di aggiungere duration sta aumentando notevolmente il rischio di mercato che gli investitori affrontano con i loro portafogli fixed income.

Vista la maggiore sensibilità ai movimenti dei tassi d’interesse, stimiamo che un aumento di soli 50 bp nei tassi a livello globale creerebbe importanti e dannose perdite mark to market nei portafogli degli investitori, visto che la duration del debito sovrano europeo in essere è passata da meno di sei anni a oltre sette nel corso degli ultimi otto anni. Inoltre, il rapporto rischio/rendimento per gli investitori nei mercati delle obbligazioni governative delle economie avanzate si è notevolmente deteriorato. Ad esempio, guardando i dati dei rendimenti delle obbligazioni governative tedesche dal 1840, osserviamo che l’attuale volatilità è maggiore della mediana a lungo termine, mentre i rendimenti sono a minimi senza precedenti.

Poiché i rischi diretti provenienti dai portafogli fixed income crescono rapidamente, si osserva anche un preoccupante cambiamento nella correlazione tra obbligazioni e azioni. Negli ultimi anni le obbligazioni in Europa, ad esempio, hanno tendenzialmente avuto una correlazione positiva con le azioni. Questo significa che oggi le obbligazioni amplificano i movimenti generati dal mercato nella parte dei portafogli che cerca ritorni, invece di agire da elemento di compensazione.

Allo stesso tempo, una conseguenza indiretta della costante ricerca di rendimento è il fatto che molti investitori siano obbligati a scegliere le stesse posizioni, aumentando l’effetto herding. Dal nostro punto di vista, la situazione è stata aggravata dall’uso eccessivo di strategie di allocazione basate sulla capitalizzazione di mercato, a causa della loro liquidità percepita.

3. Liquidità frazionata

Gli investitori non devono illudersi che la liquidità sia frazionata all’interno dei mercati fixed income. Le banche centrali dominano il panorama e possiedono fino al 30% di tutto il debito governativo in essere nelle principali economie sviluppate. Questo è un cambiamento di paradigma nei mercati fixed income, perché le banche centrali giocano con regole diverse. Invece di acquistare obbligazioni per guadagnare reddito e generare ritorni, le banche centrali sono insensibili al prezzo: acquistano obbligazioni per raggiungere i loro macro-obiettivi, ossia per generare inflazione e crescita.

Da un punto di vista di liquidità del mercato, è essenziale considerare l’impatto del coinvolgimento delle banche centrali, soprattutto perché la natura più o meno permanente dei loro bilanci implica un’importante riduzione nei flottanti disponibili per gli investitori tradizionali. Una volta che le banche centrali hanno acquistato le loro posizioni obbligazionarie, non hanno bisogno di liquidità a meno che non cambi la loro politica.

Cosa dovrebbero fare gli investitori obbligazionari?

Crediamo che gli investitori debbano continuare a cercare rendimento e scendere nello spettro del credito entrando in asset class come il credito societario e il debito locale dei paesi emergenti. Riteniamo che debbano cambiare approccio, in modo da tenere conto del nuovo paradigma dei mercati del fixed income, costruendo portafogli di qualità e riducendo il trading.

Per affrontare alcune delle sfide odierne, consigliamo agli investitori di scambiare meno e costruire portafogli più sicuri e di qualità. A tal fine, devono integrare il controllo esplicito del rischio nel cuore del processo di costruzione del portafoglio. Devono pertanto considerare approcci di creazione dei portafogli basati sui fondamentali, all’interno di un contesto di ridotto turnover che si concentri sull’attenuazione del default del credito.

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