Sell off debito emergenti, cosa c’è alla base

25 luglio 2018, di Peter Eerdmans (Investec)

Lo scenario dei tassi Usa

Come durante il taper tantrum del 2013, una causa del sell-off registrato nel debito dei mercati emergenti può essere individuata in un diverso indirizzo delle politiche degli Stati Uniti che ha alterato l’attrattività relativa degli asset del debito emergente. Nel 2013 si trattava del tapering del quantitative easing. Nel 2018, lo scenario di debolezza si è presentato in corrispondenza di un ritmo più accentuato nella normalizzazione dei tassi e nel quantitative tightening degli Stati Uniti.

Non si tratta di un fenomeno nuovo. Nel corso degli episodi precedenti (2004, 2005, 2006) forti riprezzamenti nei tassi americani hanno comportato una correzione nell’asset class. Ad ogni modo, durante l’intero ciclo di rialzi tra il 2004 e il 2006 negli Stati Uniti, la Fed ha effettuato un rialzo complessivo del 4,25%, mentre il debito emergente sia in valuta locale, sia in valuta forte ha registrato rendimenti annualizzati di oltre il 10% nel periodo.

Il ritmo della stretta dei tassi negli Stati Uniti si è attenuato nelle ultime settimane e le prospettive future sembrano essere molto più modeste. Diversamente dal 2013, quando la Fed stava appena iniziando a fare un passo indietro dal QE,adesso siamo potenzialmente più che a metà strada nel ciclo dei rialzi, quindi riteniamo che lo scenario attuale sia molto più simile al 2004-2006.

La portata del sell-off

Come nel 2013, i mercati emergenti con le maggiori vulnerabilità sono stati i più colpiti. Però, diversamente da quanto avvenuto nel 2013, la lista dei paesi con vere e proprie vulnerabilità è più ristretta. Eccezion fatta per l’Argentina e la Turchia, che hanno vulnerabilità esterne significative, la maggior parte degli altri mercati emergenti si trova in uno stato migliore. Ad esempio, durante la grande correzione degli ultimi anni le bilance delle partite correnti dei mercati emergenti sono generalmente passate dal deficit al surplus.

Nel 2013, i flussi in uscita e la debolezza di mercato hanno causato un significativo restringimento delle condizioni finanziarie attraverso la debolezza delle valute e la contrazione delle politiche monetarie delle banche centrali dei mercati emergenti, che hanno rinforzato il sell-off. Invece, questa volta, l’impatto è stato abbastanza marginale eccetto che in Argentina e Turchia.

I fondamentali macro

A nostro avviso la stretta nelle condizioni finanziarie non farà deragliare il percorso relativamente positivo dei mercati emergenti. Questo è un altro fattore chiave di differenziazione dal 2013, quando i mercati emergenti stavano rallentando dopo un lungo boom che aveva portato al surriscaldamento delle economie e a un eccessivo accumulo di credito in alcuni mercati.

La situazione è piuttosto diversa adesso. Le economie emergenti sono generalmente nelle fasi iniziali del ciclo, con una crescita in recupero dopo un pesante rallentamento tra il 2013 e il 2016. Di conseguenza, c’è un ritardo considerevole in molti mercati. Questo consente alla crescita di accelerare senza alimentare l’inflazione o danneggiare i deficit delle partite correnti. In più, il contesto di crescita globale rimane relativamente forte e le materie prime ricevono ampio sostegno.

Le valutazioni

Le valutazioni non dovrebbero mai essere considerate isolatamente, ma nel contesto fondamentale relativamente positivo di questo periodo riteniamo che il sell-off abbia apportato valore considerevole nell’asset class, specialmente nelle obbligazioni in valuta locale, dove già ritenevamo che le valutazioni fossero abbastanza convincenti. All’apice del taper tantrum le valutazioni delle valute emergenti si mantenevano vicine ai massimi del 2011, mentre attualmente vi è un margine tra il 15-17% nel tasso di cambio effettivo reale. Gli spread del credito sono probabilmente meno interessanti su una base meramente retrospettiva. Tuttavia, a differenza del 2013, i fondamentali del credito sono su una traiettoria positiva.

I rischi da tenere d’occhio

Ci sono, ovviamente, alcuni rischi da considerare. La retorica della guerra commerciale è un rischio chiave, al punto che pensiamo sia il motivo per cui questo sell-off è diventato più ampio delle precedenti correzioni del mercato rialzista.Riteniamo che gli effetti concreti della guerra commerciale saranno marginali. Tuttavia, ci aspettiamo che il rischio perduri nel corso dell’estate, durante la quale Trump cercherà di convincere i partner commerciali.

Un altro fattore che teniamo in considerazione è la composizione della crescita globale. L’impulso fiscale degli Stati Uniti ha aiutato l’economia americana a sovraperformare gli altri Paesi del mondo nel secondo trimestre.

Le economie emergenti tipicamente danno il meglio quando l’economia globale cresce più forte, ma i mercati emergenti stanno andando più velocemente degli Stati Uniti. La nostra considerazione di partenza è che il ritmo di crescita degli Stati Uniti andrà incontro a una moderazione nella seconda metà dell’anno. In correlazione a ciò, un nuovo pesante sell-off nei Treasuries potrebbe far deragliare l’asset class. Tutto ciò sembra però improbabile, visto che l’inflazione degli Stati Uniti sembra restare ben ancorata e che i rialzi dei tassi per il resto dell’anno sono già largamente prezzati.

Restiamo costruttivi

Nel complesso, riteniamo che l’asset class sia in una condizione molto migliore rispetto al 2013. I fondamentali e le valutazioni sono entrambi positivi e il sell-off non ha prodotto effetti secondari che possano minacciare un ulteriore ribasso dell’asset class. Non ci sembra vi siano i presupposti per un esteso mercato ribassista, anche se stiamo monitorando da vicino i rischi che potrebbero cambiare il quadro. Siamo costruttivi sull’asset class e disponiamo di un modesto sovrappeso beta nei nostri portafogli.

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