Rotazione verso i difensivi per proteggere i portafogli degli istituzionali

23 aprile 2018, di Marco Ghilotti e Gabriele Susinno (Pictet AM)

Nel mutato scenario di mercato, investire sui titoli a bassa volatilità o con un comportamento bond proxy è diventato rischioso. È necessario analizzare i bilanci e puntare su aziende redditizie e prudenti nella gestione della liquidità

Titoli difensivi e non semplicemente poco volatili, per preservare il capitale nell’attuale fase di mercato e garantire il giusto equilibrio tra controllo del rischio e rendimento atteso. In estrema sintesi, questa è la strategia che Pictet Asset Management suggerisce agli investitori istituzionali. Le motivazioni che inducono ad una rotazione di portafoglio, dai ciclici che fino a fine 2017 hanno sostenuto le performance, vanno ricercate innanzitutto nei cambiamenti in corso sul fronte macro.

Dopo un lungo periodo di crescita sincrona in un contesto di inflazione assente e tassi zero, nel primo trimestre del 2018 i mercati hanno continuato a essere caratterizzati da un buon andamento, ma si è osservato il ritorno dell’inflazione e l’accelerazione dei tassi di interesse. Il tutto in un contesto di maggiore sensibilità al flusso di notizie generato dalle valutazioni elevate, dalla riduzione di immissione di liquidità da parte delle banche centrali, e dai nuovi rischi geopolitici.

Le oscillazioni del mercato recente sono una prova tangibile della sempre più nervosa attività che pervade gli operatori di mercato in questi giorni. Anche se le prospettive di crescita che hanno caratterizzato gli ultimi anni sono ancora sostenute da solidi fondamentali, il sentiment è oggi influenzato da dubbi che causano un rapido avvicendamento di fasi “risk-on/risk-off”. Il risultato è che l’indice MSCI World ha chiuso il primo trimestre con una performance del -1,3%, in dollari USA, archiviando il primo trimestre negativo dell’indice da settembre 2015.

Così, da febbraio, gli investitori istituzionali avversi al rischio hanno dovuto affrontare una situazione paradossale per proteggere il proprio capitale. Solo due settori hanno avuto un comportamento difensivo: Information Technology (che ha mostrato un profilo Growth) e Utilities (con un andamento bond proxies).

Osservando il posizionamento rispetto al benchmark delle tradizionali strategie difensive dell’MSCI come Quality e Minimum Volatility, è facile percepire quanto siano rischiosi i profili attuali. Le allocazioni attive per settore economico e Paese di queste strategie al 31 marzo sono riportate nel seguente grafico.

Allocazioni attive di strategie azionarie difensive

Strategie difensive

Fonte: Bloomberg, MSCI, Pictet Asset Management. Dati al 31.03.2018

Nel primo trimestre del 2018 l’indice MSCI World Quality è rimasto in linea con il mercato. Ciò grazie al sovrappeso del settore tecnologico negli USA e al sottopeso dei finanziari. Un profilo ottenuto selezionando aziende con redditività in crescita indipendentemente dal loro prezzo di mercato. Nonostante le grandi oscillazioni sui listini a febbraio e marzo, l’indice Fang + del NYSE mostra ancora una sovraperformance di oltre il 10%, dopo aver segnato un record assoluto grazie al +25% accumulato da inizio anno al 12 marzo scorso. Paradossalmente, l’indice Quality ha indubbiamente beneficiato di un posizionamento settoriale alquanto rischioso.

Il nervosismo del mercato si è protratto a tutt’oggi. La minaccia emergente di una guerra commerciale ha aggiunto una fonte di preoccupazione poiché, se si materializzasse, implicherebbe un rallentamento della crescita e una maggiore inflazione. A marzo il settore delle Utilities ha costituito un buon rifugio, mentre i ciclici hanno sofferto per la minaccia di guerra commerciale. Utilities, Staples o Real Estate sono solitamente i principali pregiudizi settoriali delle strategie di minimum volatility. Il problema è che negli ultimi anni gli investitori si sono riversati su questi titoli, cosiddetti “Bond proxies”, alla ricerca di rendimento da dividendi.

Tuttavia, anche dopo la recente correzione del mercato, le valutazioni di queste società rimangono elevate e il loro comportamento di proxy obbligazionari comporta un ulteriore fattore di rischio in un contesto di tassi bassi.
Il grafico sottostante mostra l’andamento della performance attiva dell’indice MSCI World Minimum Volatility rispetto all’MSCI World. L’evoluzione del decennale statunitense è riportata sull’asse di destra (scala invertita per un confronto più semplice). Negli ultimi vent’anni l’alfa generato dall’approccio minimum volatility è stato un proxy obbligazionario quasi perfetto.

Una strategia difensiva efficace in questo contesto di mercato non si ottiene semplicemente puntando su titoli a bassa volatilità che, anzi, sono quelli delle aziende che hanno progressivamente accumulato rischi nascosti a livello di bilancio. Pictet Asset Management ritiene che un buon approccio difensivo sia caratterizzato dal prendere in esame più dimensioni complementari.

La nostra esperienza e l’analisi ci hanno condotto a considerare non solo il profilo di volatilità, dunque, ma anche la redditività, la prudenza e le valutazioni delle aziende nella identificazione delle idee di investimento realmente difensive. Ad esempio, il miglior 25% delle aziende analizzate secondo il nostro modello multidimensionale mostra una solida politica di gestione delle liquidità e un debito ridotto. Una virtù sicuramente destinata ad essere ricompensata nelle prossime fasi di mercato.

Al contrario, le aziende selezionate unicamente a partire dal proprio profilo di bassa volatilità sembrano aver recentemente accelerato il ritmo con cui stanno aumentando il proprio debito, per finanziare dividendi e buybacks. Più che mai, piuttosto che concentrarsi solo sulla volatilità dei prezzi ex post, è importante monitorare i bilanci.

Paradossalmente, in questa fase, gli investitori avversi al rischio che vogliono preservare il proprio capitale, focalizzandosi unicamente su aspetti di volatilità potrebbero potenzialmente ritrovarsi più esposti al rischio. Il grafico sottostante mostra l’evoluzione del profilo di bilancio per le società a bassa volatilità rispetto alla selezione difensiva dell’approccio di Pictet AM.

Durante i primi tre mesi del 2018, per difendere un portafoglio azionario sarebbe stata necessaria una sovra esposizione ai settori IT, Discretionary Staples e Utilities ovvero a quei settori più a rischio in un mercato con valutazioni elevate e tassi bassi.

Pictet Asset Management ritiene quindi che una strategia così impostata possa affrontare al meglio il contesto attuale e offrire agli investitori istituzionali il giusto equilibrio tra protezione, controllo del rischio e rendimento atteso.

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