Mercati ed economia: l’outlook per il 2019

10 gennaio 2019, di Goldman Sachs Asset Management

Nel 2019 aumenteranno i segnali relativi ad un ciclo economico molto vicino al termine, dopo un difficile 2018 ricco di sfide accompagnate da un significativo cambiamento (a nostro parere eccessivo) delle valutazioni e del sentiment, che ha ridotto le aspettative di sorprese positive.

Migliori opportunità: i mercati scontano un 2019 eccessivamente negativo

Crediamo che il 2019 offra alcuni importanti vantaggi rispetto al 2018. Dopo un anno difficile
per gli attivi, le valutazioni appaiono ora più interessanti. E a differenza
dell’attuale punto di partenza, lo scorso inizio d’anno presentava condizioni difficili da battere:
la crescita globale era forte e sincronizzata, mentre la volatilità di mercato e i rendimenti
obbligazionari a lungo termine rimanevano bassi. A fronte di questo scenario, molte delle
sorprese del 2018 si sono rilevate negative. La reazione al ribasso dei mercati è stata
eccessiva, data la crescita ancora in atto — sebbene a ritmi inferiori — dell’economia mondiale.
Escludendo gli Stati Uniti, crediamo che il periodo di moderazione della crescita si sia ormai
concluso. Nel 2019 la fase di moderazione riguarderà invece la crescita statunitense per la
quale prevediamo ancora pressioni al rialzo sui tassi di interesse. Queste sfide
alimenteranno i timori per la fine del ciclo economico e il possibile picco degli utili aziendali,
ma tali preoccupazioni ci appaiono premature. La tentazione di ridurre
l’esposizione al rischio aumenterà con il progredire del ciclo, tuttavia i segnali di
deterioramento necessari per intraprendere questa strada sono assenti. Nel 2019 gli utili
aziendali probabilmente cresceranno anziché diminuire, e non prevediamo un’eccessiva
stretta delle banche centrali o squilibri finanziari sistemici che possano giustificare i tipici
timori da fine ciclo. Il segnale di recessione dato da una curva dei rendimenti piatta o
invertita è inoltre più debole perché il Quantitative Easing (QE) ha compresso il differenziale
di rendimento tra tassi a breve e lunga scadenza.

Outlook di crescita: convergenza verso la crescita tendenziale

La convergenza verso la crescita tendenziale sarà un tema centrale nel 2019. La crescita
statunitense probabilmente rallenterà, in particolare nel secondo semestre dell’anno con la
progressiva attenuazione dell’impatto dello stimolo fiscale, mentre negli altri
Paesi abbiamo già visto una sostanziale moderazione della crescita. In Europa la crescita ha
raggiunto un livello più sostenibile e tenderà a stabilizzarsi con il continuo sostegno della
politica monetaria e fiscale, mentre l’ulteriore calo della disoccupazione dovrebbe favorire i
consumi. Nei Mercati Emergenti, la crescita cinese ha rallentato e sussiste il rischio di una
vera e propria guerra commerciale, che non rispecchia tuttavia il nostro scenario base.
Riteniamo che i mercati abbiano scontato eccessivamente questi rischi negli asset dei Paesi

Emergenti, inoltre le costanti politiche di supporto in Cina potrebbero dar vita ad un periodo di sorprese positive. Molte altre economie emergenti come Brasile, Sudafrica e Russia sono ancora agli albori della fase di ripresa.

Tassi in aumento

Date le condizioni del mercato del lavoro USA e le pressioni inflazionistiche in graduale
aumento, il nostro scenario centrale prevede che la Federal Reserve Bank (Fed) alzi i tassi
per tre volte nel 2019. I rischi per la nostra view sulla Fed sono equilibrati per il 2019, con la
possibilità sia di una pausa che di una continuazione dei rialzi trimestrali. I mercati
in questo momento, stanno tuttavia scontando un solo aumento nel 2019 e crediamo
continueranno a non prezzare adeguatamente il percorso di rialzi, mentre a nostro avviso si
verificherà uno scenario simile al 2018: rapidi aumenti dei tassi di interesse interrotti da
periodi di consolidamento, dove le pressioni al rialzo tornano ad accumularsi. A nostro
parere, la pressione al rialzo dovrebbe essere maggiore sui tassi a breve, in quanto le
obbligazioni a lungo termine beneficiano della domanda degli investitori in cerca di asset con
duration lunga per controbilanciare le passività a lungo termine.

Implicazioni per gli investimenti:

preferiamo le azioni alle obbligazioni societarie, queste ultime ai governativi e i Paesi Emergenti agli Sviluppati

Crediamo che il perdurare dell’espansione economica spingerà ulteriormente al rialzo le
azioni, dove il potere di pricing diventerà un elemento sempre più importante nella selezione
dei titoli. La convergenza della crescita causerà probabilmente l’inversione di
alcuni dei maggiori trend che hanno caratterizzato i mercati finanziari nel 2018. In particolare
per il dollaro, crediamo che la moderazione della crescita statunitense sarà un fattore più
incisivo dell’aumento dei tassi, e prevediamo un nuovo indebolimento della valuta. Il
“Ritorno dei mercati emergenti“, da noi auspicato nell’outlook di settembre, avrà un margine
di sviluppo assai più ampio nel 2019 grazie al miglioramento delle prospettive di
crescita e, in particolare, alle interessanti valutazioni delle valute emergenti.

In ambito obbligazionario, il contesto favorirà il credito corporate rispetto ai titoli governativi,
nello specifico le obbligazioni societarie di elevata qualità con duration breve.

Il nostro outlook per il 2019 ha quindi un’impronta ottimistica, ma con rischi potenziali
rilevanti che tenderanno ad aumentare verso la fine dell’anno: in particolare quelli riguardanti
i fattori geopolitici, l’escalation delle tensioni commerciali, gli aumenti potenzialmente
repentini dei tassi di interesse alimentati dall’inflazione salariale e i timori per la
fine del ciclo. Finché non compariranno segnali più chiari di deterioramento del contesto
macro, gli occasionali ribassi potranno offrire opportunità di acquisto.

Le nostre view sui mercati

Azioni e Emergenti sono tra le nostre classi di attivi preferite. Questo ordine di preferenze si basa sulle di valutazioni interessanti rispetto ai fondamentali, sia macro che societari

Le azioni sono la nostra asset class preferita. Crediamo che la continua espansione possa
sostenere gli utili aziendali e, di conseguenza, le performance azionarie. Nel 2019 il profilo
rischio-rendimento dei titoli azionari appare migliore rispetto al 2018, dopo la rideuzione dei
multipli. A livello regionale, preferiamo gli azionari dei ME rispetto a quelli dei MS.
Tra le azioni dei mercati sviluppati, i titoli statunitensi e giapponesi sono meglio posizionati
rispetto a quelli dei mercati europei, dove le incertezze politiche e l’apprezzamento dell’Euro
potrebbero creare alcuni ostacoli.

Tatticamente positivi, strutturalmente cauti sul credito. Pensiamo che la crescita
macroeconomica ancora in corso possa prolungare il contesto societario in salute
caratterizzato da forti utili e dinamiche di downgrade e default favorevoli, pertanto riteniamo
prematuro posizionarsi in vista di un significativo ampliamento degli spread di credito. La
recente debolezza ha creato un’interessante apertura per aggiungere un’esposizione tattica
alla luce di fondamentali solidi. Siamo consapevoli di essere prossimi a un punto del ciclo che
storicamente ha segnato un minimo per gli spread di credito e prevediamo di arrivarci nel
corso del 2019.

Tassi in rialzo sul tratto breve della curva statunitense. Crediamo che il mercato non stia
prezzando adeguatamente il ritmo dei rialzi della Fed nel breve termine. Confermiamo
pertanto la nostra view ribassista sul tratto a breve dei tassi statunitensi e ci aspettiamo
volatilità sui tassi a fronte del progressivo aggiustamento dei prezzi di mercato. Oltre questo
scenario centrale, crediamo sussista per il mercato un rischio di eventi estremi che richiede
un premio al rischio più elevato, in grado di rispecchiare fattori quali l’ampio disavanzo fiscale
degli Stati Uniti, un potenziale obiettivo d’inflazione più elevato per la Fed o la conclusione
del QE a livello internazionale.

Prezzi del petrolio vincolati dai tagli dell’OPEC e dalle pressioni delle nazioni
consumatrici. Crediamo che i prezzi del petrolio possano muoversi all’interno di un range
limitato, con il West Texas Intermediate tra $50 e $70 al barile. I livelli della domanda e i tagli
all’offerta dell’OPEC fungeranno probabilmente da supporto inferiore del range, mentre le
pressioni politiche delle nazioni consumatrici potrebbero limitare i rialzi.

Debolezza del Dollaro statunitense e rafforzamento delle valute dei ME. Mentre lo
scenario di crescita mondiale trova un nuovo equilibrio allontanandosi dall’eccezionalismo
americano, prevediamo un indebolimento del Dollaro e l’emersione del valore latente delle
valute emergenti. I rialzi della Fed dovrebbero sostenere il Dollaro, ma non crediamo che
saranno sufficienti a compensare le pressioni derivanti dalle variazioni nella crescita.

Outlook macroeconomico in sintesi

Crescita

Prevediamo che l’espansione mondiale continuerà, ma stiamo passando da uno scenario di
divergenza, caratterizzato da una forte sovraperformance degli Stati Uniti, a un contesto di
convergenza, grazie all’attenuazione degli stimoli fiscali statunitensi e alla conseguente
moderazione della crescita. Oltre i confini statunitensi, nei mercati sviluppati, la crescita si sta
stabilizzando, mentre nei mercati emergenti sorprende al rialzo. Escludendo la Cina, nei ME la
crescita è inferiore alle nostre stime di potenziale, mentre in Cina crediamo che le politiche
ancora espansionistiche porteranno ad un periodo di sorprese positive.

Inflazione

6tUna graduale saturazione del mercato del lavoro andrà a sostegno della crescita salariale e
dell’inflazione core. Il nostro scenario migliore prevede che negli Stati Uniti l’inflazione core
rimanga prossima al 2% o superi leggermente questo target per tutto il 2019, con la possibilità di
sorprese al rialzo connesse ai dazi o alle dinamiche salariali di fine ciclo. Nell’Eurozona l’inflazione
rimarrà sottotono; date le aspettative molto basse nonostante l’accelerazione dei salari, riteniamo
che una sorpresa al rialzo avrebbe un fortissimo impatto sui mercati. Nel Regno Unito,
ipotizzando una situazione di stabilità valutaria e una Brexit che non alteri la status quo,
l’inflazione dovrebbe diventare più moderata avvicinandosi al target.

Politica monetaria

Prevediamo che la Fed rialzerà i tassi tre volte nel 2019, ben oltre il livello attualmente scontato
dal mercato, ma vi sono rischi non trascurabili associati a questa view : la Fed potrebbe prendersi
una pausa per vedere come si evolve la crescita, oppure continuare ad aumentare i tassi ogni
trimestre se la crescita salariale dovesse accelerare. Nel 2019 anche nel Regno Unito e
in Europa le banche centrali alzeranno i tassi, mentre la Bank of Japan (BoJ) continuerà a essere
la più accomodante tra le principali banche centrali. Il Quantitative Easing verrà gradualmente
abbandonato a livello mondiale, e le decisioni sui tassi costituiranno il principale strumento di
politica monetaria.

Politica

I rischi politici sono elevati e rappresentano un’importante fonte di volatilità per i mercati.
Crediamo che la situazione non cambierà nel 2019. Probabilmente i timori sulla politica
commerciale si riveleranno eccessivi, tuttavia sussiste l’effettiva possibilità che gli attuali
dissapori portino conseguenze anche gravi. I negoziati sulla legge di bilancio italiana
rappresentano un’altra potenziale fonte di volatilità. Prevediamo che l’impatto della Brexit sarà
limitato oltre i confini britannici, mentre la sterlina sarà il principale ammortizzatore in caso di
shock negativi.

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