Obbligazioni, come valutare il rischio politico

19 settembre 2017, di Patrick Zweifel (Pictet AM)

La Brexit e l’imprevedibile amministrazione Trump possono aver riportato l’attenzione degli investitori sull’importanza del rischio politico nelle economie sviluppate. Sulle piazze emergenti tale rischio non è mai venuto meno.

La crisi economica in Venezuela, gli scandali in Brasile, la deriva autoritaria in Turchia, la fragilità della leadership in Sud Africa, la riaffermazione del ruolo della Russia nella geopolitica globale e le minacce di guerra da parte della Corea del Nord hanno tutti un loro peso sull’andamento delle obbligazioni sovrane e corporate dei Paesi emergenti.

Tale impatto non è da sottovalutare, poiché la maggiore debolezza dei governi e l’aumento dei rischi politici sono associati a spread dei rendimenti dei titoli sovrani più elevati e a una maggiore volatilità di mercato.

Per valutare i rischi politici ed economici dei mercati emergenti e agevolare la determinazione della qualità creditizia da parte dei gestori di portafoglio, abbiamo sviluppato un modello di rischio sovrano basato su sei fattori. Il modello analizza il contesto economico di un Paese, i fondamentali fiscali, il debito privato, le finanze estere, l’apertura e la governance.

Ognuna delle sei componenti è determinata secondo modalità simili; viene poi fatta una media per stabilire un punteggio complessivo. L’ultimo punteggio dell’Ucraina è 18,9, rispetto alla media dei Paesi emergenti sotto copertura, pari a circa 15; il Paese migliore, cioè con il punteggio più basso, è la Russia (10,8), mentre l’Egitto è il peggiore (20,2).

Questo sistema di classificazione aiuta a sottolineare i cambiamenti relativi dei fondamentali dei vari Paesi per segnalare miglioramenti o deterioramenti significativi nelle caratteristiche di rischio. Un Paese può avere un punteggio scarso, ma se nell’ultimo anno ha mostrato segnali di miglioramento il suo profilo complessivo sarà più favorevole. Tali cambiamenti ci permettono inoltre di identificare le aree in cui potrebbero acuirsi i problemi, o dove potrebbero emergere nuove opportunità di investimento.

Un punteggio scarso rappresenta per noi un segnale che bisogna scavare più a fondo, in particolare se il problema è associato all’aumento del debito pubblico o privato. Le variazioni del rischio valutario vengono analizzate tramite un modello econometrico proprietario che stabilisce in che misura la valuta è eventualmente sopravvalutata o sottovalutata. Il rischio di cambio assume particolare importanza per il debito emergente in valuta locale, poiché i fattori valutari rappresentano fino al 70% dei rendimenti relativi annui del Comparto, sebbene il target a lungo termine stabilito dall’Emerging Market Debt team di Pictet Asset Management sia un rendimento relativo del 50% per il portafoglio in valuta locale.

Individuare i cambiamenti

L’indicatore composito non tiene in particolare considerazione le variazioni mensili dei parametri sottostanti poiché moltissimi sono soggetti a rumore statistico; i confronti sono invece su base trimestrale o annuale, spesso rapportati con medie mobili a tre anni.

Quindi, per esempio, sebbene l’Ucraina abbia un punteggio inferiore alla media del nostro Emerging Country Risk Index (CRI), e appena superiore a quello del Venezuela, rappresenta il Paese in più rapido miglioramento dell’universo emergente analizzato. Per contro, i dati della Colombia hanno mostrato il peggioramento più significativo. Il CRI indica pertanto uno scenario robusto in Ucraina, indipendentemente da un punteggio complessivo relativamente scarso, mentre dipinge un quadro fosco per la Colombia.

Sebbene la loro priorità sia l’analisi di tipo bottom-up, i nostri gestori di portafoglio utilizzano il CRI nella valutazione top- down dei rischi globali per determinare l’attrattiva relativa delle opportunità di investimento e per far luce sui diversi fattori che rientrano nel profilo di rischio Paese. Si tratta di un aspetto importante, poiché secondo le nostre stime metà dei rendimenti delle obbligazioni emergenti è riconducibile a fattori macroeconomici.

È vero che i Paesi emergenti stanno compiendo notevoli sforzi per migliorare il proprio quadro istituzionale e implementare riforme strutturali – paradossalmente, in un momento in cui i mercati sviluppati stanno diventando più suscettibili a pressioni populiste e nazionaliste2 – tuttavia la fragilità dei governi rappresenta ancora un rischio per gli investitori, soprattutto quando inizia a minare le istituzioni interne. L’India sta facendo di tutto per attuare riforme economiche e combattere la corruzione, mentre la Turchia sta facendo marcia indietro rispetto alla storia del XX secolo, diventando sempre più autocratica e meno laica.

Una corretta valutazione è fondamentale per la performance, in particolare quando i rischi politici innescano la volatilità di mercato. Per esempio, nell’ultimo decennio, il benchmark delle obbligazioni emergenti in valuta locale ha subito 45 settimane di drawdown superiori al 2% e 6 settimane di drawdown superiori al 5%. Attraverso l’analisi dei mercati, che include la comprensione delle dinamiche del rischio politico, i nostri gestori di portafogli obbligazionari emergenti lavorano per evitare bruschi cali – nelle 6 settimane peggiori degli ultimi 10 anni, la strategia Pictet-Emerging Local Currency Debt in media ha sovraperformato l’indice di più di 80 punti base.

Disporre di un quadro di riferimento per la comprensione e la valutazione dei rischi macroeconomici è fondamentale per l’investimento nei Paesi emergenti, anche via via che i mercati maturano.

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