Migliori banche: opportunità sul debito subordinato

11 febbraio 2016, di Anthony Smouha (GAM)

Nelle ultime settimane, due tra le migliori banche con attività solide e diversificate, Deutsche Bank e Credit Suisse, hanno annunciato massicce perdite da prima pagina, innescando un sell-off sulle proprie azioni e sui propri bond. Entrambe le banche hanno usato una parte significativa del proprio capitale nelle attività della divisione investment banking nei primi anni 2000 e hanno diversi contenziosi legali che gli si stanno ritorcendo contro.

Ma, allo stesso tempo, hanno entrambe nuovi manager testardi, che hanno l’obiettivo di riorganizzare il business in maniera tale che le attività che generano importanti flussi di cassa possano riemergere e che il valore per gli azionisti possa essere ricostituito. Questo richiederà tempo e le dispute legali devono essere risolte. In certi casi, l’avviamento sarà svalutato come nel caso dell’acquisizione di Donaldson, Lufkin & Jenrette da parte di Credit Suisse avvenuta 16 anni fa. Ma l’avviamento è un fattore non liquido quindi gli investitori dovrebbero guardare oltre alcune delle perdite pubblicate e focalizzarsi sulla reale abilità di generazione di cassa.

Quando ci focalizziamo sulla generazione di cassa, in particolare nelle banche di investimento riorganizzate o in via di riorganizzazione, si dovrebbe prestare attenzione anche alle rotazioni a breve termine. Gli spread sul credito si sono allargati, i mercati azionari hanno una performance deludente ma, a meno di una significativa recessione globale, gli utili saranno ciclicamente deboli e rimbalzeranno quando il mercato si riprenderà, anche se da un punto di partenza inferiore. Servirà comunque tempo per un riassetto ma non dovrebbero esserci importanti shock sistemici. Sentiremo sempre più parlare di un innalzamento dei livelli di default, soprattutto nel settore dell’energia, ma sarebbe sbagliato esagerare tali problematiche.

Prestiti non garantiti verso Exxon, Shell e BP non andranno in default e il trading a breve termine sul settore dell’energia sarà ancora una fonte di profitto. Le banche potrebbero contrarre delle perdite su prestiti singolari e crediti più deboli che sono stati in gradi di raccogliere denaro in mercati migliori. In ogni caso, ci aspettiamo che questo sia un fattore gestibile per le principali banche e che non intacchi la solidità del loro capitale. In alcuni casi le banche potrebbero avere bisogno di ricorrere ai loro azionisti tramite l’emissione di diritti a sconto, così come hanno fatto in passato.

Ma l’apprezzamento delle azioni delle banche sta rendendo più attraente il debito subordinato, specialmente quello senior.

Confidiamo nelle banche con un business di alta qualità e modelli di business che crediamo possano essere migliorati, nel caso, per ricostruire il valore azionario. Eviteremmo di acquistare il debito di banche che navigano in acque poco sicure o che hanno modelli di business opinabili. Preferiamo titoli che sono rimasti più a lungo all’interno della banca in un processo di riformulazione dei bilanci bancari per via di un debito che sta perdendo i propri vantaggi regolamentari.

Per esempio, Deutsche Bank questo mese ha ripagato alcune vecchie obbligazioni a tasso variabile al 100% nonostante stessero scambiando al 60% del loro valore il giorno prima dell’annuncio. Siamo un po’ più cauti sui nuovi coco bond (CoCos), scegliendo esclusivamente le migliori attività e limitando la nostra esposizione. Una buona analisi è necessaria e il dogmatismo deve essere evitato. Per alcuni bond, i rendimenti sono attualmente molto generosi e l’attuale caduta dei prezzi potrebbe rappresentare un interessante punto di ingresso.

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