Mercato potrebbe presto cambiare idea sulle intenzioni della Bce

19 ottobre 2018, di Richard Booth (Legg Mason)

La positiva dinamica di crescita innescatasi nell’Eurozona dall’estate del 2016 ha frenato bruscamente nella prima parte del 2018. Alla fine del 2017, infatti, lo ‘shock’ di un economia dell’Eurozona che cresceva di più e più a lungo di quanto ci si attendesse ha portato ad un’aspettativa irrealistica: ossia che questo trend potesse continuare allo stesso ritmo anche nel 2018. Quando poi i dati sulla crescita si sono rivelati inferiori, il contraccolpo negativo è stato decisamente superiore alla norma.

Ultimamente invece gli indici di sorpresa economica – che misurano lo scarto tra le attese dei mercati e la realtà – hanno registrato un rialzo rispetto ai livelli molto negativi toccati quest’estate (quando dunque le aspettative del mercato erano state deluse). I dati registrati da questi indici in genere tendono a riflettersi sui dati reali dopo circa tre mesi. È interessante notare come l’indice di sorpresa sull’inflazione, pur avendo sperimentato un calo, è comunque rimasto in territorio positivo durante gran parte di questo periodo di bassa crescita.

Da questo punto di vista, ci aspettiamo che l’inflazione di fondo (detta anche ‘core’) aumenti, passando dall’1% all’1,3% entro fine anno, mentre l’inflazione complessiva (detta anche inflazione ‘headline’) dovrebbe rimanere attorno al 2%.

Nel medio termine, prevediamo che l’inflazione di fondo salirà ancora raggiungendo – e potenzialmente superando – l’1,5%, ma la nostra view resta comunque al di sotto delle previsioni della BCE, che parlano di un’inflazione di fondo all’1,6% nel 2019 e all’1,9% nel 2020. Va notato come in media negli ultimi tre anni le previsioni a due anni della BCE sull’inflazione di fondo si siano rivelate dello 0,5% troppo alte.

Cosa ancor più importante, il mercato forward “1 year 1year” (tasso forward dell’inflazione tra un anno) mostra di aspettarsi un’inflazione di fondo tra l’1,3 e l’1,4%, quindi la nostra posizione è leggermente più alta della prezzatura attuale del mercato. Una delle principali ragioni del prolungato periodo di bassa inflazione nell’Eurozona è stato il divergere dell’inflazione dei prezzi dei servizi tra paesi core e paesi periferici: in questo senso sta avvenendo un riallineamento, che motiva le nostre aspettative di una maggior inflazione di fondo.

Come sappiamo, la BCE ha manifestato l’intenzione di ridurre il suo Programma di acquisto di titoli pubblici (PSPP) a 15 miliardi al mese, con l’obiettivo di azzerarlo entro fine anno, se i dati economici confermeranno le sue previsioni. Allo stesso tempo la BCE è stata di proposito ambigua sulle tempistiche del suo primo rialzo dei tassi, accennando vagamente all’estate del 2019.

Il fatto che banca centrale si sia prefissata di seguire un certo percorso sui tassi, cosa non avvenuta in precedenza, ha certamente ridotto la volatilità ed è probabile che le prossime riunioni della banca centrale genereranno meno movimenti sul mercato. Molte probabilmente le discussioni ruoteranno attorno alle previsioni di crescita (specialmente in relazione all’impatto delle guerre commerciali) e alla possibilità di alleggerire gli acquisti mensili di obbligazioni o di acquistare obbligazioni di maggior durata attraverso i reinvestimenti.

La nostra sensazione è che la BCE sia ora più serena sull’inflazione, e che attualmente voglia concentrarsi maggiormente sulla formazione dei salari. A margine, sottolineiamo come al momento il candidato favorito (seppur di poco) per sostituire Draghi è Erkki Liikanen, uno stretto collaboratore di Draghi noto per il motto “pazienti, perseveranti e prudenti”. Dovesse verificarsi questo passaggio di consegne, crediamo che cambierà poco nell’indirizzo generale della BCE.

In conclusione, non siamo certi che nella prossima riunione la BCE rivelerà quando ha intenzione di alzare i tassi, ma il mercato per ora sta prezzando un percorso molto morbido (con il primo vero rialzo di 20 punti base atteso non prima del primo trimestre 2020). Ma se la nostra previsione di un’inflazione di fondo che crescerà più di quanto il mercato si aspetta si rivelerà esatta, crediamo che il mercato potrebbe presto cominciare a prezzare un percorso di rialzi dei tassi più rapido.

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