La riscossa del mercato High Yield

6 novembre 2015, di Carl Whitbeck (AXA IM)

Dallo scorso giugno, il segmento US high yield ha registrato un significativo sell-off, provocato dalla volatilità legata all’incertezza sui tassi d’interesse e alla flessione dei prezzi delle commodity.

Per la seconda volta in tutta la storia del mercato high yield statunitense, da giugno a settembre si sono registrati quattro mesi consecutivi di total return negativi (l’unico precedente risale al 1994). Questo drastico re-pricing ha fatto lievitare i rendimenti del mercato US HY quasi del 3% rispetto 15 mesi fa; gli spread sono quasi raddoppiati e la duration del mercato è aumentata. A nostro avviso, questa situazione ha dato origine a valutazioni interessanti per l’High Yield.

Si iniziano a vedere i primi segni di ripresa nel segmento HY, con un picco nella prima metà di ottobre che ha compensato quasi del tutto i rendimenti negativi registrati da inizio anno a settembre.

Posizionamento del portafoglio

A fine settembre, il mercato US HY1 registrava una flessione di -2,53% da inizio anno, con una performance inferiore a quella ottenuta dalla nostra strategia US Core High Yield2, pari a -1,85%. Nello stesso periodo, la strategia US Short Duration High Yield3 ha conseguito un total return positivo di +1,16%.

Nel nostro portafoglio US Core High Yield continuiamo a mantenere un posizionamento basato su una strategia a ‘barbell’, sovrappesando le obbligazioni con duration breve, che offrono valutazioni convenienti e che, grazie a una maggiore liquidità e a una volatilità più ridotta, ci consentono di assumere un rischio maggiore nel segmento del mercato più redditizio. Questa scelta rispecchia la nostra view positiva sul potenziale di rendimento corretto per il rischio di questo segmento di mercato, nel quale ci aspettiamo che permangano bassi tassi di insolvenza, escludendo i settori legati alle materie prime.

Manteniamo inoltre la nostra posizione sottopesata nella parte meno redditizia dei titoli di migliore qualità, in quanto ravvisiamo limitate opportunità di total return.

La nostra strategia US Short Duration High Yield si è comportata coerentemente con il suo obiettivo di generare rendimenti stabili con un basso livello di volatilità. A differenza di molti nostri competitor, questa strategia negli ultimi 12 ha registrato total return stabili e positivi, mentre il resto del mercato ha sofferto di risultati negativi legati al forte calo dei prezzi dell’energia. Negli ultimi 12 mesi, abbiamo approfittato della recente volatilità dei prezzi per aumentare nella nostra strategia US Short Duration High Yield in modo deciso la percentuale di titoli yield-to-maturity in portafoglio (dal 27% al 45%), sfruttando la compressione dei rendimenti tra le obbligazioni yield-to-maturity e yield-to-call.

Il portafoglio è diventato quindi più difensivo, senza per questo rinunciare alla performance, con un posizionamento più adatto a un futuro contesto di aumento dei tassi, riducendo il rischio di duration.

Anticipando il rialzo dei tassi della Fed, ricordiamo come già in passato, in anni caratterizzati da aumenti dei tassi d’interesse a breve termine (vale a dire nel 2003, 2004, 2013 e 2014), la nostra strategia US Short Duration High Yield3 abbia generato rendimenti positivi.

Outlook

Le nostre aspettative di prezzi del petrolio “più bassi per più tempo” ci porta a prevedere un tasso di insolvenza in aumento a 4 – 4.5% nel 2016, un deciso incremento rispetto al 2% di questi ultimi anni. Ad esclusione del settore energetico, dove i fondamentali non sono sostanzialmente cambiati, l’aspettativa di default è inferiore al 2%.

A nostro avviso, il sell-off del terzo trimestre ha ampiamente scontato queste aspettative di default, tanto che le quotazioni dei titoli high yield statunitensi appaiono relativamente convenienti, soprattutto nel segmento high yield con breve duration. Nonostante il rally di ottobre, i rendimenti sono ancora molto più elevati rispetto a soli cinque trimestri fa, e crediamo che questa fase di rialzo, spinta principalmente da fattori tecnici, si protrarrà per tutto il 2015.

E’ probabile che i mercati continuino fino a fine anno ad essere volatili, poiché la decisione della Fed di settembre di lasciare invariati i tassi ha reso sempre più difficile l’inizio di un processo di una normalizzazione, e la corsa alle presidenziali nel 2016 non farà che accentuare questo clima di incertezza.

Comunque, il re-pricing del mercato high yield ha dato luogo a un interessante entry point, soprattutto nel segmento dei titoli high yield a breve duration, dove valutazioni così convenienti non si riscontravano dal quarto trimestre del 2011.

Questi asset offrono valutazioni interessanti sia in termini di fondamentali che di quotazioni storiche, e riducono la sensibilità alle variazioni dei tassi d’interesse. In quanto market leader nel segmento US Short Duration High Yield, crediamo che la nostra strategia offra un’opportunità d’investimento unica, grazie al suo lungo track record di rendimenti corretti per il rischio interessanti e ad un elevato livello di liquidità in diversi cicli di mercato.

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