La bolla del reddito fisso, un mito da sfatare

9 maggio 2018, di David Stubbs (JP Morgan)

Dopo un anno di relativa calma e rendimenti interessanti sui mercati globali, all’inizio del 2018 le condizioni sono diventate più volatili. Questo cambiamento ha riacceso il lungo dibattito su come gli investitori stimano le performance degli investimenti nel medio termine. Nella sua recente edizione di Perspectives from Europe, J.P. Morgan Private Bank contraddice la tesi della maggior parte degli operatori di mercato che temono la presenza di una bolla finanziaria soprattutto in campo obbligazionario.

“A nostro parere le valutazioni dei titoli di Stato rispecchiano i cambiamenti strutturali avvenuti a livello economico e normativo dopo la Grande Crisi Finanziaria , nonché l’implementazione di una politica monetaria sempre più trasparente e razionale da parte delle maggiori banche centrali a livello mondiale”, ha spiegato David Stubbs, Head of Client Investment Strategy per l’EMEA, J.P. Morgan Private Bank. “Chi sostiene l’esistenza di bolle finanziarie, invece, afferma che le banche centrali stanno comprimendo artificialmente i rendimenti obbligazionari, e che questo, a sua volta, determina valutazioni insostenibili per gli asset sensibili ai tassi d’interesse risk-free”.

Le analisi della Private Bank dimostrano che questa tesi della manipolazione del mercato non è attendibile e che gli attuali rendimenti dei titoli di Stato dei paesi sviluppati si attestano per lo più a livelli equilibrati. Le attuali valutazioni dei titoli di Stato sono determinate da tre fattori: la diminuzione del tasso di riferimento neutrale dopo la crisi finanziaria globale, la credibilità delle banche centrali e le prospettive d’inflazione favorevoli a livello globale che consentono alle banche centrali di normalizzare gradualmente i tassi. Nel complesso questi fattori suggeriscono che le attuali valutazioni obbligazionarie non siano particolarmente irragionevoli e contraddicono l’idea che le obbligazioni stiano vivendo una fase di “bolla”.

Ciò non significa che i titoli di Stato siano immuni da sell-off o rally di un certo rilievo man mano che il ciclo economico evolve. Tuttavia, esiste una sorta di ancoraggio sottostante delle valutazioni che ci permette di sfruttare le oscillazioni, da noi ritenute eccessive, e di non temere troppo la duration.

“Il nostro quadro di asset allocation rispecchia un rifiuto implicito della teoria secondo cui le bolle finanziarie siano onnipresenti e che i tassi d’interesse globali siano artificialmente bassi”, ha dichiarato Stubbs. “Sottopesiamo la duration poiché ci aspettiamo un rialzo dei rendimenti a medio termine in concomitanza con la ripresa congiunturale della crescita globale, ma continuiamo a ridurre l’entità di questa sottoponderazione man mano che i rendimenti salgono verso livelli che riteniamo prossimi al valore di equilibrio”.

Analogamente, la Private Bank continua a investire in obbligazioni societarie e dei mercati emergenti. Tuttavia, poiché gli spread si sono ristretti verso livelli equilibrati, la società è intenta a ridurre l’entità del sovrappeso sui mercati del credito in senso ampio, tra cui l’high yield statunitense, per aumentare invece l’esposizione ai mercati obbligazionari core.

“La nostra idea secondo cui i mercati dei tassi d’interesse globali presentino valutazioni razionali, senza nessuna bolla pronta a scoppiare, giustifica anche la posizione pro-ciclica di sovrappeso che abbiamo sulle azioni globali“, ha affermato Stubbs. “Respingiamo la “teoria della bolla” in base alla quale la prossima crisi di mercato sarà determinata da un rialzo sostenuto e destabilizzante dei rendimenti dei titoli di Stato”.

Questa teoria deporrebbe a favore di un portafoglio che abbia un’esposizione minima all’azionario e ai prodotti a reddito fisso, privilegiando invece i prodotti che traggono vantaggio dalla volatilità, che sono costosi da mantenere. Un portafoglio di questo genere sarebbe stato nettamente sottoperformante rispetto a una strategia concentrata su azioni e asset a reddito fisso a partire dalla crisi finanziaria globale.

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