Italia, il nuovo programma di coalizione si scontra con le regole dell’UE

23 maggio 2018, di Christophe Bernard (Vontobel)

La situazione attuale

I due partiti euroscettici e antisistema Movimento Cinque Stelle e Lega Nord sembrano destinati a formare il prossimo governo italiano. Dopo un risultato elettorale inconcludente il 4 marzo, ci sono voluti quasi 3 mesi all’Italia per trovare una potenziale coalizione di governo. Inoltre, i due capi partito, Luigi Di Maio (M5S) e Matteo Salvini (Lega Nord), si sono astenuti dall’assumere la carica di Primo Ministro e hanno proposto Giuseppe Conte, un professore di diritto fiorentino per lo più sconosciuto e politicamente esperto.

Prossime misure da adottare per un nuovo governo potenziale

In primo luogo, il Presidente della Repubblica Sergio Mattarella può accettare o negare di consegnare a Conte il mandato di formare un governo. Dopo aver incontrato i leader dei due partiti e i presidenti del Senato e della Camera, Mattarella dovrebbe annunciare pubblicamente la sua scelta più tardi. Se non accetterà la proposta relativa a Conte e se le due parti non hanno alternative pronte, Mattarella potrebbe proporre un altro “assistente” come Primo Ministro. Eppure, M5S e Lega Nord hanno già annunciato che bloccheranno tale “governo tecnocratico” con la loro maggioranza in Parlamento. Ciò potrebbe condurre a una crisi costituzionale nonché a una situazione di stallo politico tra il Presidente e il Parlamento della Repubblica.

In secondo luogo, anche se Mattarella accettasse il Primo Ministro proposto, la questione è se e in che misura potrebbe smorzare gli articoli più controversi del contratto governativo proposto.

In terzo luogo, poiché il M5S e Lega non godono di una grande maggioranza in Senato, non è ancora sicuro che il nuovo governo sarà votato, anche se l’accettazione è molto probabile.

Proposta di piano governativo incompatibile con le norme UE

Il nuovo contratto governativo proposto dal Movimento 5 Stelle e dalla Lega implica un aumento della spesa fiscale di circa 70 miliardi di euro all’anno, circa il 25% in più rispetto a quanto attualmente speso dal governo italiano. Le spese più importanti del contratto sono l’introduzione di un regime fiscale forfettario (70 miliardi), il ritiro dell’ultima riforma pensionistica (15 miliardi), l’attuazione di una sorta di reddito di base per i disoccupati (17 miliardi) e l’abrogazione di un potenziale aumento dell’IVA (almeno 12,5 miliardi). Ciò corrisponde ad un importo lordo totale di quasi 115 miliardi di euro. Purtroppo, il programma parla solo vagamente di come le spese saranno controfinanziate come “per tagliare le spese dispendiose”. D’altra parte, il piano prevede alcune misure, come un programma di condono fiscale che sarebbe solo una tantum.

Complessivamente, ci si può aspettare che le contromisure portino a circa 45 miliardi di euro. Se ciò dovesse rivelarsi vero, l’aumento della spesa pubblica proposto comporterebbe un significativo deterioramento della situazione di bilancio dell’Italia. Anche se ipotizziamo che le misure proposte possano stimolare la crescita nominale a quasi il 4,0% annuo (inflazione circa l’1,5% e crescita reale circa il 2,5%, il che è piuttosto ottimistico), finiamo per peggiorare il rapporto debito/PIL.

Poiché il saldo di bilancio effettivo, pari a meno 1,8% del PIL, si ridurrebbe a circa meno 6,0%, vediamo che la crescita nominale del PIL necessaria dovrebbe essere quasi del 5% per mantenere il rapporto debito/PIL appena stabile. La spesa aggiuntiva ostacolerebbe le prospettive di indebitamento dell’Italia, come mostra la stima dell’FMI nel grafico 1 (vedi sotto), che implica un andamento piuttosto positivo per l’Italia. In realtà, i trattati UE richiedono all’Italia di ridurre il proprio debito in 20 anni fino a circa il 60% rispetto all’attuale rapporto 133% del debito sul PIL.

Questa analisi non tiene conto di un possibile (ulteriore) aumento delle rese, che di per sé porterebbe ad un aumento del deficit di bilancio in aggiunta alle nostre stime. D’altro canto, si potrebbe presumere che l’aumento della spesa fiscale possa aumentare il PIL più del previsto, riducendo così il rapporto debito/PIL. Tuttavia, riteniamo improbabile un aumento della crescita del PIL superiore alla nostra stima di una crescita nominale annua del 4% per il 2019.

Il nuovo potenziale governo programmato per scontrarsi con le autorità dell’UE

L’UE e la BCE non saranno soddisfatte del nuovo contratto governativo proposto, in quanto chiedono anche all’UE di esentare le spese per gli investimenti pubblici dal calcolo del disavanzo di bilancio, di rivedere i trattati UE (in particolare le parti relative alla stabilità fiscale) e di modificare le norme sul bail-in per gli investitori privati nelle nuove procedure di risanamento e risoluzione delle crisi bancarie. Queste proposte vanno nella direzione opposta a quella odierna di creare una maggiore stabilità fiscale e finanziaria nella zona euro, come proposto dal piano dei cinque presidenti già nel 2015. Il piano mirava a completare le istituzioni dell’UE, come proposto dal presidente della Commissione europea, dal Consiglio europeo, dall’Eurogruppo, dal Parlamento europeo e dalla BCE.

Inoltre, la proposta relativa all’introduzione di titoli di debito pubblico a breve termine di piccolo valore per pagare le imprese e i dipendenti che prestano servizi per lo Stato potrebbe essere vista come un tentativo di introdurre una moneta parallela e potrebbe portare a una situazione di stallo tra la BCE/UE e il Governo italiano. Nel complesso, questi sviluppi sono al margine non favorevoli al percorso della BCE verso la normalizzazione della sua politica monetaria. Tuttavia, fintanto che gli spread tra i titoli di Stato italiani e tedeschi non aumenteranno più di quanto non avvenga intorno alle ultime elezioni francesi (a 210 punti base, in realtà a 175 punti base), non ci aspettiamo che la BCE cambi rotta e che il Presidente Mario Draghi annunci nei mesi di giugno e luglio la scadenza del programma QE nel quarto trimestre e ponga fine all’allentamento quantitativo entro la fine dell’anno.

Quale impatto sui mercati finanziari?

Poiché gli operatori di mercato non hanno adeguatamente attualizzato tale risultato, il debito pubblico italiano si è esaurito, come evidenziato dal rendimento dei BTP a 10 anni che è salito dall’1,70% di alcune settimane fa all’attuale 2,40%. Il differenziale tra Italia e Germania è notevolmente aumentato e da allora i titoli italiani hanno registrato una performance inferiore. A margine gli eventi hanno pesato sull’Euro, in particolare sul Dollaro USA e sul Franco Svizzero.

Oltre a questo, i mercati globali sono stati piuttosto guidati dal continuo aumento dei rendimenti del Tesoro e dalla retorica della guerra commerciale negli Stati Uniti. A questo proposito, la dichiarazione congiunta degli Stati Uniti e della Cina secondo cui entrambe le nazioni hanno deciso di rinviare qualsiasi azione tariffaria negativa è positiva in quanto elimina il rischio di un’escalation a breve termine. Inoltre, la situazione del mercato petrolifero rimane tesa, con incertezze circa la produzione del Venezuela e l’eventuale impatto delle sanzioni statunitensi sull’Iran.

Che cosa ci aspettiamo?

La situazione deve essere presa sul serio dato che il programma della coalizione italiana è in flagrante contraddizione con il patto di bilancio dell’UE. Dove farebbero i titoli di Stato italiani se la BCE non acquistasse in volume attraverso i suoi acquisti QE? L’Italia, membro fondatore dell’UE e terza economia in ordine di grandezza (dopo Brexit), ha una coalizione di governo che promuove esplicitamente e/o implicitamente politiche non coerenti con i principi fondamentali dell’UE. Contrariamente ai governi precedenti (Silvio Berlusconi è stato l’ultimo premier italiano che è salito al potere attraverso le elezioni, Mario Monti che gli è succeduto nel novembre 2011 non è stato “eletto”), questa coalizione ha un mandato popolare, quindi le tensioni sono qui per rimanere.

Ovviamente esistono delle salvaguardie, in particolare il ruolo costituzionale del Presidente. Inoltre, non è chiaro per quanto tempo l’attuale coalizione possa rimanere unita, dati gli obiettivi che si escludono a vicenda. Sospettiamo che anche i mercati svolgeranno un ruolo con le pressioni esercitate dai mercati dei titoli di Stato italiani, e riteniamo di non aver ancora visto il culmine in tal senso. Alla fine ci aspettiamo che il programma di coalizione sia indebolito per far fronte alla realtà, o che le crepe nella coalizione portino a una nuova coalizione, o a nuove elezioni.

Modifichiamo i portafogli?

Nei nostri portafogli modello, manteniamo una posizione sottoponderata rispetto ai titoli di Stato e un’esposizione azionaria neutrale, pur mantenendo una certa protezione contro i ribassi (attraverso le operazioni di index equity put). Non siamo esposti ai mercati obbligazionari periferici europei e non siamo inclini a farlo nonostante la recente debolezza. Abbiamo una posizione moderata di sovrappeso nel dollaro e potremmo mantenerla più a lungo di quanto inizialmente previsto, in quanto la situazione italiana dovrebbe rendere la BCE più prudente nella sua normalizzazione della politica monetaria, fornendo un vento contrario all’euro, a parità di condizioni.

La nostra posizione nelle banche dell’area dell’euro è stata messa sotto pressione, poiché le banche italiane (nonostante gli utili convincenti del primo trimestre) hanno registrato vendite massicce. Per il momento ci atteniamo all’esposizione, in quanto le valutazioni sono molto interessanti in qualsiasi scenario, tranne in caso di crisi sistemica generale, ma seguiremo gli eventi da vicino. Infine non possiamo escludere del tutto che la strana coppia (Di Maio e Salvini) riesca a sorprendere positivamente. Ricordate la reazione del mercato quando una coalizione socialista-comunista è salita al potere in Portogallo nel novembre 2015? La coalizione è riuscita a girare intorno al Portogallo, contro ogni previsione.

Si prevede che la tendenza positiva dell'Italia verso una riduzione del debito si deteriori

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