Europa: è il momento di un rally ciclico?

23 agosto 2017, di Paul Casson

Sono cambiati gli umori dei mercati? Dopo anni di eccessivo ottimismo sulle prospettive delle società europee, e dopo aver rivisto al ribasso le loro previsioni, gli analisti sono stati prima troppo cauti all’inizio dell’anno e poi hanno alzato le previsioni degli utili, con un cambiamento netto e positivo. Attualmente si prevede una crescita degli utili per il 2017 pari al 19% mentre il ritmo di crescita degli utili stessi è in fase di accelerazione. Con tutta probabilità gli utili del secondo trimestre porteranno ad un’ulteriore tornata di upgrade.

Le azioni cicliche alla ribalta

Inoltre, per la prima volta da molti anni a questa parte, sono gli upgrade delle azioni cicliche a fare da apripista mentre le (costose) azioni difensive mordono la polvere.

Di conseguenza, riteniamo che per i vincitori degli ultimi nove anni – “azioni growth di qualità”, “azioni simil-obbligazionarie” o “azioni difensive costose” – non si prospettano tempi buoni. D’altro canto, ci aspettiamo una sovraperformance delle azioni di valore europee.

Le azioni di valore hanno corso a perdifiato nel secondo semestre del 2016 ma ora hanno perso smalto, nonostante tutti gli indicatori siano concordi nel segnalare una crescita in Europa. Nel primo trimestre il PIL è aumentato dello 0,5%, pari quindi a un tasso di crescita annuo del 2%. L’indice dei responsabili degli acquisiti (PMI) a luglio è sceso leggermente (55,8 da 56,3 di giugno), anche se rimane abbondantemente al di sopra della soglia, quella dei 50, che separa la crescita dalla contrazione.

Secondo i dati di luglio dei responsabili degli acquisti, il rialzo sembra generalizzato e la creazione dei posti di lavoro è al livello più alto da dieci anni a questa parte. Quindi le prove di una ripresa economica sostenuta ci sono tutte, anche se gli effetti della stessa non si sono ancora visti nella performance delle azioni cicliche. Pertanto, siamo in una situazione insolita, in cui si vedono crescita economica, forti upgrade degli utili e valutazioni estremamente interessanti in molte aree del mercato. A un certo punto questo cambierà.

Il recupero delle banche

È opportuno sottolineare che, secondo le previsioni, fra i titoli ciclici saranno quelli finanziari a dare il maggiore contributo alla crescita degli utili quest’anno. Le prospettive di un rialzo dei tassi di interesse avranno un impatto positivo sui margini di intermediazione delle banche. Inoltre è importante rilevare che sono in aumento i finanziamenti delle banche a privati e imprese. Il flusso netto di crediti bancari erogati al settore non finanziario è positivo dalla metà del 2015, una chiara indicazione della crescente fiducia in Europa. Eppure tutto questo ancora non si vede nelle valutazioni: i prezzi dei finanziari sono stati inferiori a quelli di mercato solo il 6% delle volte negli ultimi 40 anni.

Forse gli investitori non sono ancora del tutto convinti che le banche europee sono uscite dalla crisi. A nostro avviso, il fatto che la recente ristrutturazione delle banche in Spagna e in Italia non abbia causato scompensi diffusi nel sistema bancario deve essere interpretato come un segnale di fiducia nei confronti delle banche europee. Un buon esempio dell’evoluzione del settore è la recente quotazione in borsa di Allied Irish Banks.

Sono passati quasi 10 anni da quando si è afflosciato il boom dell’Irlanda, la “Tigre Celtica”, e nel frattempo sono stati necessari interventi energici su questa banca per ripulirne i bilanci e ricapitalizzarla. Il processo è ora giunto al termine e quello che è rimasto è una banca con un’eccellente esposizione ad un’economia in rapida crescita, margini di intermediazione in miglioramento e una domanda robusta. Abbiamo aggiunto questa azione nel portafoglio.

Chiaramente un’attenta selezione fra le banche è ancora fondamentale. A parte i casi singoli, come quello di Allied Irish Banks, le banche sono particolarmente sensibili ai rialzi dei tassi di interesse. Data la stretta correlazione fra le azioni delle banche e i rendimenti delle obbligazioni del Tesoro USA a dieci anni, i prezzi di alcune di queste azioni hanno già cominciato a muoversi.

Fedeli ai nostri investimenti nel settore energetico

Il nostro orientamento positivo nei confronti delle azioni energetiche ha frenato la performance di recente. Gli investitori sembrano fissati sullo shale oil statunitense e sui livelli attuali delle scorte, causando un effetto altamente negativo sui prezzi a luglio. Di conseguenza, il nostro portafoglio è stato penalizzato. A passare quasi sotto silenzio sono stati invece l’inflazione di costo dello shale, i prelievi dalle riserve strategiche e una buona tenuta della domanda globale. Riteniamo che questi ultimi fattori siano molto più importanti e, a tal fine, rimaniamo fedeli ai nostri investimenti, rimpolpandone alcuni con acquisti in fase di ribasso.

Posizionati per la svolta al rialzo

Oltre alle azioni di banche e società energetiche, il nostro portafoglio contiene titoli di società industriali, di materiali e di beni di consumo ciclici. Queste sono le aree che trarranno i maggiori vantaggi da un miglioramento delle prospettive, grazie in parte al fatto che le società cicliche hanno reagito alla recessione economica tagliando costi, ristrutturandosi e diventando più efficienti.

I benefici di questi interventi sono visibili negli effetti della leva operativa che, in fase di rialzo delle attività economiche e delle vendite, fa sì che le società registrino quote crescenti di profitto per ogni euro di ricavo addizionale. Per contro, per i motivi spiegati in precedenza, abbiamo posizioni scoperte nei settori delle bevande, delle utility, della sanità e di altri settori costosi che non sono stati oggetto di upgrade.

L’autore Paul Casson è il Gestore dell’Artemis Pan-European Absolute Return Fund

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