Effetti collaterali dei cambi

27 settembre 2017, di Vivek Bommi (Neuberger Berman)

A inizio anno il mercato obbligazionario high yield europeo, rappresentato dall’indice Bank of America Merrill Lynch European Currency High Yield, rendeva il 3,5%. Il mercato statunitense, rappresentato dall’indice BofA ML U.S. High Yield Master II, rendeva invece il 6,2%. Le obbligazioni societarie dei mercati emergenti, rappresentate dall’indice BofA ML Emerging Markets Corporate Plus, generavano il 4,5%.

Alla fine di agosto di quest’anno, quale di questi tre mercati aveva conseguito i maggiori rendimenti coperti contro il rischio valutario?

Complimenti a chi ha risposto l’high yield europeo, con il 6,8%. Le obbligazioni societarie dei mercati emergenti hanno reso il 6,2% mentre l’high yield statunitense il 6,1%.

Doppi complimenti a chi è consapevole che la sovraperformance europea non è riconducibile innanzitutto alla contrazione degli spread creditizi. I differenziali si cono contratti, certo, ma non abbastanza per colmare i 270 punti base che separavano i rendimenti europei da quelli statunitensi a gennaio. Per capire cosa sia realmente accaduto, concentriamoci sulla parola chiave racchiusa nella domanda: «coperti».

Cambi, una visione distorta

Con uno scarto positivo di quasi 300 punti base, perché un investitore europeo non dovrebbe preferire l’high yield statunitense a quello domestico?

Semplice, perché acquistare obbligazioni denominate in dollari USA crea un’esposizione alla valuta estera che la maggior parte degli investitori cerca di coprire ricorrendo al mercato dei forward, e così facendo sostiene dei costi pari alla differenza tra i tassi d’interesse per dollaro ed euro sul punto della curva in corrispondenza della scadenza del forward.

In questo momento, con la Banca Centrale Europea che conferma tassi negativi e la Federal Reserve che sta per compiere il suo secondo anno di stretta monetaria, quella differenza è di circa 50 punti base per un forward EUR USD a tre mesi, o di oltre 200 punti base annualizzati. Una copertura valutaria completa eroderebbe quindi una parte consistente del vantaggio di rendimento di 270 punti base che le obbligazioni statunitensi sembravano promettere all’inizio dell’anno.

Il rovescio della medaglia, ovviamente, è che un investitore coperto nei confronti del dollaro USA che acquista obbligazioni high yield europee guadagna 190 punti base, annualizzati, rimediando quasi interamente al rendimento apparentemente inferiore sulle obbligazionii.

Detto altrimenti, il differenziale di rendimento osservato all’inizio di questo articolo è stato ampiamente compensato dalla differenza tra i tassi privi di rischio di euro e dollaro, che ha determinato anche il costo (o il guadagno) derivante dalla copertura valutaria.

Cosa ci insegna tutto questo?

Innanzitutto, è bene riconoscere il vantaggio prodotto dalla diversificazione regionale del nostro portafoglio high yield—un universo di opportunità più ampio è particolarmente utile nella nostra ricerca di rendimento quando le valutazioni appaiono ormai al limite quasi ovunque.

Inoltre, siccome i differenziali tra i tassi d’interesse sono così ampi e gli spread creditizi così contratti, è bene prestare un’attenzione maggiore per impedire alle dinamiche di copertura valutaria di distorcere la nostra opinione sulle valutazioni relative a livello regionale.

Investimenti da non perdere

Da tempo raccomandiamo di diversificare in obbligazioni high yield europee, nonchè nei prestiti. Per 10 anni l’high yield europeo ha registrato le migliori performance in assoluto nel mercato globale del credito. Nell’arco di un decennio è cresciuto al 20% del mercato high yield globale, principalmente come conseguenza della combinazione di due fattori: i declassamenti a BB di emittenti investment grade a seguito della crisi finanziaria, da un lato, e il moltiplicarsi di società desiderose di diversificare le proprie fonti di finanziamento per svincolarsi dai prestiti bancari, dall’altro.

Il risultato è che il 70% degli emittenti nell’European Currency Index presenta rating BB rispetto a circa il 46% dell’indice statunitense. Oltre a una migliore qualità del credito, in genere l’high yield europeo presenta una duration inferiore e un profilo settoriale nettamente differente: è ad esempio molto più esposto al settore bancario e automobilistico mentre l’indice statunitense conta un numero sensibilmente superiore di emittenti dei settori energetico e salute. Ciò ha comportato ad esempio una sostanziale divergenza di performance durante il crollo del prezzo del petrolio nel 2014-15.

È plausibile pensare che l’elevata qualità degli emittenti europei, a fronte di un contesto economico sempre più solido, sia la ragione dei rendimenti apparentemente inferiori offerti in Europa. Ma ogni volta che si mettono a confronto due mercati del credito regionali, ricordiamo di considerare i differenziali dei tassi privi di rischio e i conseguenti costi di copertura valutaria. Altrimenti si rischia di perdere non solo un potenziale beneficio di diversificazione ma anche i migliori rendimenti del settore high yield.

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