Costruire portafogli robusti in un contesto di guerra valutaria

11 novembre 2015, di Antonio Bottillo (Natixis)

Come sottolineano i nostri esperti, è probabile attendersi della volatilità sul mercato valutario.
La nostra struttura multi-affiliate ci permette di avere specialisti degli investimenti sulle varie aree e regioni geografiche, in modo da identificare dove risiede ancora del valore. Questa attenta selezione, unita a una corretta diversificazione, valutazione del rischio e utilizzo di metodologie di investimento non tradizionali, ci permette di costruire portafogli più robusti in grado di affrontare eventuali turbolenze di mercato.

Ritorna la volatilità sui mercati valutari

David Lafferty, Chief Market Strategist

Nella seconda metà del 2014, abbiamo assistito a dei movimenti sui mercati valutari (FX), quando gli investitori iniziarono a prendere atto delle divergenze tra la Fed e la BCE. Oggi, dopo una breve tregua, la svalutazione del renminbi in Cina ha determinato un riportato in primo piano il ritorno della volatilità sui mercati valutari.

In un’economia globale piuttosto carente in termini di crescita organica, tutti i paesi sono alla ricerca di soluzioni per stimolare l’attività economica. Poichè le misure fiscali e monetarie sono quasi del tutto esaurite, le classi politiche di molti paesi si stanno rivolgendo al mercato valutario per rafforzare le proprie esportazioni. In teoria, un paese in grado di gestire una riduzione del tasso di cambio dovrebbe beneficiare di un aumento delle esportazioni, poiché le proprie merci diventano relativamente meno care in termini valutari, e di una riduzione delle importazioni, poiché queste diventano relativamente più onerose. Tale aumento delle esportazioni nette (esportazioni meno importazioni) si traduce in una crescita maggiore per il paese.

Sebbene vi siano varie motivazioni alla base della svalutazione monetaria cinese intervenuta lo scorso agosto, la ragione principale è stata la necessità di sostenere le esportazioni, indebolitesi durante la fase di adeguamento del paese ad un ritmo di crescita più lento. Per mantenere la competitività delle esportazioni con la Cina, molte economie asiatiche e quelle di altri mercati emergenti hanno anch’esse dovuto ridurre i propri tassi di cambio.

Chi vincerà la guerra delle valute?

Forse nessuno. Un recente studio della Banca Mondiale ha mostrato che la svalutazione monetaria non è più in grado di rilanciare le esportazioni come accadeva un tempo. Oggi, è più probabile vengano esportati prodotti finiti a loro volta importati in una fase precedente della catena del valore.

Di conseguenza, i benefici di prezzo per le esportazioni derivanti da una riduzione del tasso di cambio sono in una certa misura, se non quasi completamente, controbilanciati dall’aumento del costo delle importazioni. Lo studio ha messo in luce come l’economia giapponese abbia implementato una notevole svalutazione monetaria ottenendo però un miglioramento molto contenuto in termini di esportazioni nette. Sebbene i paesi continueranno a gestire (manipolare?) le proprie valute per massimizzare la crescita economica, tutto ha un prezzo. In ultima istanza, i veri vincitori sono quei paesi e quelle imprese che producono beni e servizi nel modo più efficiente possibile.

Implicazioni per il portafoglio

Le politiche divergenti delle banche centrali, il rallentamento della Cina e il crollo dei prezzi delle commodity suggeriscono che la volatilità delle valute ci terrà compagnia per un certo periodo di tempo. Com’è possibile per gli investitori mitigare tali rischi? In primo luogo, non è detto che il dollaro continuerà ad apprezzarsi, almeno non allo stesso ritmo.

L’Indice del dollaro statunitense è aumentato del 25%, con un picco nel mese di marzo di quest’anno e in assenza di rialzi dei tassi da parte della Fed. Mentre il dollaro potrebbe continuare ad apprezzarsi marginalmente, gran parte dell’adeguamento valutario derivante da futuri aumenti dei tassi è già stato scontato in termini di prezzi sul mercato. È sbagliato pensare che il dollaro statunitense continuerà a rafforzarsi semplicemente perché la Fed aumenterà i tassi in un certo momento in futuro.

In secondo luogo, la volatilità delle valute costituisce un ulteriore motivo per gli investitori per diversificare la propria asset allocation al di fuori dei propri mercati domestici. Quando si diversificano investimenti azionari e obbligazionari a livello globale, si diversifica anche la propria esposizione valutaria. Spesso, i movimenti valutari possono mitigare i movimenti degli asset sottostanti.

Infine, occorre che gli investitori comprendano se e come debba essere adottata una copertura nei confronti dei movimenti valutari all’interno dei propri portafogli. I portafogli contenenti azioni e obbligazioni estere possono essere scoperti, parzialmente coperti, o completamente coperti. Quando la volatilità sui mercati valutari è bassa o moderata, l’esposizione valutaria può aiutare a diversificare e a ridurre il rischio (vedi sopra). Ma quando la volatilità delle valute aumenta, gli investitori potrebbero essere presi alla sprovvista da perdite sulla componente valutaria che possono affondare il rendimento degli asset sottostanti. Per tale motivo, fare affidamento su gestori con una strategia di copertura ben definita può consentire agli investitori di dormire sonni tranquilli.

Brian Hess, Global Markets Fixed Income Strategist – Full Discretion Team
Loomis, Sayles & Company

L’espressione “guerra delle valute” può sembrare sensazionalistica. Tuttavia, la serie di svalutazioni competitive intervenuta sui mercati valutari negli ultimi anni ha essenzialmente generato una serie di conflitti valutari globali. Sono stati gli Stati Uniti a sparare il primo colpo con l’introduzione del Quantitative Easing (QE) nel bel mezzo della crisi finanziaria mondiale, seguita da un rinforzo delle truppe con la seconda ondata di liquidita, il “QE2″ del 2010. In quel periodo, le banche centrali dei paesi emergenti sollevarono proteste. Temevano un’ondata di flussi di capitale nelle proprie economie come effetto collaterale del QE2, e che tali flussi netti potessero provocare:

• allocazioni inefficienti di capitale
• eccessiva espansione del credito
• inflazione dei prezzi degli asset
• valori gonfiati dei tassi di cambio

In molti casi, la svalutazione delle monete dei mercati emergenti ha generato pressioni in termini di inflazione importata che, unitamente ad una debole crescita derivante da ridotti flussi di finanziamento, ha creato condizioni economiche stagflazionistiche. Ciò ha posto le banche centrali dei mercati emergenti in un imbarazzo molto difficile da superare. Queste non possono allentare la politica monetaria per stimolare la crescita, cosa che farebbero normalmente in una situazione del genere, poiché una politica di alleggerimento non farebbe che peggiorare le cose sul fronte della vulnerabilità esterna. Né possono permettersi di rischiare di alimentare ulteriormente le pressioni inflazionistiche. Tale contesto sfavorevole dal punto di vista fondamentale, che attualmente caratterizza le economie del Brasile, della Turchia e del Sudafrica, tende a creare un circolo vizioso.

Il ciclo inizia con il calo dei prezzi degli asset e prosegue con il rallentamento della crescita, l’abbassamento dei valori valutari, l’aumento dell’inflazione importata, l’inasprimento della politica monetaria e, infine, un ulteriore indebolimento dei prezzi degli asset.

Cosa potrebbe interrompere questo circolo vizioso?

La buona notizia è che molte divise dei paesi emergenti sono piuttosto sottovalutate rispetto al fair value di lungo termine. Ciò potrebbe contribuire a sostenerne la competitività in termini di esportazioni, nonostante il calo delle monete di altre grandi economie orientate all’esportazione come la Germania, il Giappone e la Cina, dove la svalutazione della moneta è generalmente meno grave.

L’altra variabile chiave è il rafforzamento della crescita a livello mondiale. Gran parte delle economie dei paesi emergenti dipende dalla domanda esterna. Un rafforzamento della crescita globale potrebbe tranquillizzare gli investitori e renderli maggiormente disposti ad investire in economie emergenti in difficoltà che hanno fortemente bisogno dei loro capitali.

Il nostro lavoro in qualità di investitori è quello di comprendere dove esista valore reale in questo settore per poi iniziare ad accumulare posizioni ovunque troviamo tale valore. Detto questo, attualmente sono individuabili sacche di valore in asset di mercati emergenti. Ma, allo stato attuale, hanno ancora un disperato bisogno di un catalizzatore fondamentale che consenta di sbloccare queste opportunità.

Brigitte Le Bris – Head of Emerging Markets and Currency

Le guerre valutarie non sono una novità per i mercati. Infatti, il ciclo attuale che stiamo attraversando è iniziato con la Fed nel novembre del 2008, in risposta alla crisi finanziaria globale. Quest’estate, la Banca Popolare Cinese (PBOC) ha partecipato a sua volta, svalutando la propria moneta. Molteplici obiettivi hanno sotteso a tale decisione da parte della Cina: regolare il tasso di cambio della propria moneta, che era sensibilmente aumentato, per favorire le esportazioni e combattere la deflazione.

Tuttavia, tale mossa è stata attuata principalmente per favorire l’internazionalizzazione dello yuan (specialmente nel tentativo di includere la valuta nel paniere dei Diritti Speciali di Prelievo (SDR) assieme all’euro, allo yen giapponese, alla sterlina britannica e al dollaro statunitense).

Tutte le azioni di politica monetaria adottate negli ultimi anni dalla Fed, dalla BCE e dalla Banca del Giappone, sembrano aver funzionato. Questo perché tali mosse sono state in linea coi fondamentali e perché gli interventi in ambito monetario sono stati accompagnati da misure di allentamento monetario e di politica fiscale. In quei momenti, quasi nessuna delle banche centrali (fatta eccezione per la Banca della Svizzera) destinatarie indirette di tali misure ha tentato di frenare il deprezzamento o l’apprezzamento della propria moneta e di contrastare il mercato tramite, ad esempio, l’impiego di riserve di valute.

Quest’estate, le valute asiatiche sono state colpite dalla correzione verso il basso dello yuan
cinese, ma nessuna banca centrale dei paesi industrializzati ha reagito. Ciò semplicemente perché
l’adeguamento è stato equo e molto in linea coi fondamentali economici cinesi divenuti più deboli.

Vi sono vincitori e vinti?

Gran parte degli interventi sul mercato valutario messi in atto quest’estate dai paesi emergenti era relativamente ben giustificata. Un’eccezione in tal senso è costituita dal peso messicano, spesso utilizzato come proxy per valute di altre mercati emergenti, con la tendenza quindi ad amplificare i propri movimenti.

I tassi di cambio sui mercati emergenti sono sotto pressione e probabilmente vi rimarranno fino a quando non vedremo segnali di una crescita economica globale più sostenuta. Sul fronte opposto, le valute dei G3 dovrebbero continuare ad essere ben sostenute. Naturalmente, la decisione della Fed di non aumentare i tassi a settembre ha portato un po’ di sollievo. Ma ha anche portato incertezza, il che ha leggermente indebolito il dollaro statunitense. Fino a quando gli Stati Uniti continueranno ad essere l’economia più robusta al mondo, il dollaro dovrebbe restare forte.

Inoltre, se il dollaro statunitense dovesse diventare ad un certo punto così forte da iniziare a far deragliare gli utili societari e la bilancia commerciale statunitensi, i mercati dovrebbero essere abbastanza efficienti per adeguarlo a livelli inferiori.

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