Brexit, cosa dobbiamo attenderci ora

24 giugno 2016, di Didier Borowski (Amundi)

Il referendum del 23 giugno ha visto i cittadini britannici votare per l’abbandono da parte del Regno Unito dell’Unione Europea (UE), a larga maggioranza. Questo voto, che mette fine a 43 anni di adesione all’UE, avrà conseguenze economiche e politiche, non solo per il Regno Unito, ma anche per l’UE. Ci sono molte incognite in questa fase.

Questa scelta da parte dei cittadini britannici apre un periodo di incertezza sia nel Regno Unito che in Europa, con conseguente volatilità a breve termine per i mercati finanziari. L’agenda politica resta densa per il resto dell’anno con le elezioni generali in Spagna di domenica 26 giugno, il referendum costituzionale in Italia ad ottobre e le elezioni presidenziali negli Stati Uniti di novembre.

  1.  L’articolo 50, la base giuridica per l’eventuale uscita del Regno Unito. In conformità con l’impegno assunto durante la campagna referendaria, David Cameron dovrebbe immediatamente avvalersi dell’articolo 50 del Trattato di Lisbona, che stabilisce le condizioni di uscita. Tuttavia, egli non ha alcun obbligo di farlo. Una volta che la procedura è aperta, il Regno Unito dovrà rinegoziare gli accordi commerciali con tutti i suoi partner commerciali (inclusi quelli al di fuori dell’UE) se vuole evitare di ricadere nelle regole minimaliste del WTO. A tal fine, il paragrafo 3 prevede un periodo di due anni durante il quale il Regno Unito rimane un membro dell’UE a pieno titolo. Questo periodo può essere prolungato, ma per poterlo fare è richiesta l’unanimità del Consiglio Europeo.
  2.  Un cambio di governo nel Regno Unito. Il primo ministro David Cameron ha portato avanti e attivamente una campagna affinché il Regno Unito continui a far parte dell’UE. È stato indebolito dal suo stesso schieramento politico, che si è dimostrato molto diviso su questa questione. Anche se ha più volte detto che, qualunque cosa accada, rimarrebbe al suo posto come primo ministro, mentre la maggior parte degli analisti politici credono che non abbia altra scelta che dimettersi. L’agenda politica del governo è completamente sconosciuta.
  3.  In termini economici, l’impatto sarà asimmetrico. La Brexit apre un periodo di incertezza che peserà sulla domanda interna britannica e potrebbe far precipitare l’economia in recessione. Tuttavia, questa crisi di fiducia non ha alcun motivo di mettere in pericolo la ripresa economica in corso nella zona euro, in quanto quest’ultima è principalmente trainata dalla domanda interna (le esportazioni dell’UE verso il Regno Unito non sono abbastanza elevate per fare la differenza). Il Consensus stima l’impatto sulla crescita UK all’1,4% nel 2017 vs lo 0,3% sulla crescita dell’Eurozona. Tuttavia, questo effetto è altamente incerto. La totale mancanza di visibilità potrebbe nel breve termine condurre a: (1) un aumento del tasso di risparmio delle famiglie (risparmio precauzionale), (2) una maggiore attenzione da parte delle imprese ai propri investimenti e ai programmi d’assunzione, (3) un rallentamento degli afflussi di capitale . Un premio al rischio sulle attività finanziarie del Regno Unito potrebbe crearsi e aumentare l’impatto negativo sull’attività. A più lungo termine, la maggior parte degli studi indicano un duraturo impatto negativo sul PIL e prevedono per il 2020 una perdita di attività nel Regno Unito tra il 3% e il 9%.
  4.  In termini politici, lo shock è invece simmetrico. La decisione di lasciare l’UE è applicata al Regno Unito nel suo insieme. Tuttavia la Scozia, che era in gran parte a favore della permanenza nell’UE, è altamente probabile che chieda il permesso a Londra di organizzare un nuovo referendum sulla sua indipendenza al fine di rimanere nell’UE1; una richiesta che Londra non potrebbe rifiutare. Questo referendum aprirebbe la strada a richieste simili in Irlanda del Nord e Galles, che, pur essendo altamente improbabile la loro separazione, acuirebbe le tensioni politiche nazionali. Inoltre, il partito conservatore che era estremamente diviso su questo voto è uscito più debole, il che potrebbe rendere il prossimo governo più fragile. Senza contare che, lasciando l’Unione, il peso del Regno Unito sulla scena internazionale è diminuito. L’Europa à la carte potrebbe destabilizzare l’UE. L’uscita del Regno Unito è un gioco che cambia nel senso che sposta il baricentro verso l’Europa continentale dell’UE. Francia e Germania, in particolare, avranno bisogno di rafforzare la loro cooperazione. Anche se non è nell’interesse di nessuno dei paesi della zona euro Ritirarsi dalla moneta unica, alcuni paesi dell’UE (al di fuori della zona euro) potrebbero esigere vantaggi simili a quelli concessi al Regno Unito2. L’Europa à la carte – che è contrario ai principi fondatori dell’UE – può esacerbare le forze centrifughe legate alla crisi e pesare sulla fiducia degli investitori stranieri. Per evitare questo passaggio, i governi dell’Unione devono presentare un fronte unito. Si noti che, in pratica, la Scozia avrebbe dovuto presentare domanda di adesione all’UE, così come dalle procedure di cui all’articolo 50 che riguardano il Regno Unito nel suo insieme. Il 19 febbraio 2016 un accordo ha legalizzato il processo di un’Unione a più livelli e rafforzato lo status speciale (unico?) del Regno Unito all’interno dell’UE. In particolare, nell’ambito della presente convenzione, il Regno Unito ha negoziato: (1) una voce in capitolo sulle decisioni prese all’interno della zona euro, (2) di non prendere mai parte a piani di salvataggio della zona euro, (3) l’esenzione dal processo di integrazione politica e di una “unione sempre più stretta”. Inoltre, i parlamenti dell’UE saranno ora in grado di bloccare una decisione del Consiglio (55% maggioranza richiesta), in base al cosiddetto principio del “cartellino rosso”. Infine, il Regno Unito ha negoziato il diritto di limitare dei diritti ai nuovi immigrati per un periodo di quattro anni dal momento dell’arrivo nel paese. A conti fatti, queste “concessioni” last minute accordate a David Cameron hanno, in primo luogo lo scopo di assicurargli sostegno e di avviare una campagna per mantenere il Regno Unito nell’UE. Nel corso del tempo, c’è il rischio che abbiano aperto una barriera nella costruzione europea.
  5. L’inizio di un lungo periodo di negoziazione per nuovi accordi commerciali. Il Regno Unito ha diverse opzioni: aderire allo Spazio Economico Europeo (SEE), attingere al modello esistente per alcuni paesi (Svizzera, Norvegia o la Turchia) o conformarsi alle regole del WTO (la soluzione più costosa per il Regno Unito in quanto la più distante dall’attuale situazione). Nessuna di queste soluzioni gioverà ad entrambe le parti in questa fase3. Ci stiamo quindi spostando verso accordi “su misura” con l’UE, eventualmente corredati da accordi bilaterali. I tempi per la negoziazione di questi tipi di accordi sono molto lunghi: in media, tra i quattro e i dieci anni. Alla fine della giornata, è probabile che il Regno Unito rimarrà parte dell’UE per più di due anni.
  6.  Servizi finanziari: un ostacolo importante nei negoziati? Durante il periodo di negoziazione, i governi cercheranno di ridurre al minimo l’impatto sulla fiducia, garantendo che gli scambi tra UE e Regno Unito non siano fortemente influenzati. I negoziati sui beni non dovrebbe essere motivo di preoccupazione in quanto gli interessi di entrambe le parti sono in gran parte convergenti. Tuttavia, i negoziati circa i servizi finanziari, promettono di essere lunghi e difficili, in quanto sono strategici sia per il Regno Unito che per l’UE. Il Regno Unito è il centro finanziario leader a livello di UE: incide per quasi il 25% dei servizi finanziari dell’UE e il 40% delle sue esportazioni di servizi finanziari. I servizi finanziari rappresentano l’8% del PIL del Regno Unito. Anche se nessun mercato finanziario è in grado di sostituire Londra, la perdita di un “passaporto europeo” per le banche del Regno Unito rischia di portare al trasferimento di alcuni segmenti di business (per l’Irlanda o alcuni mercati UE). Il surplus commerciale derivante dai servizi britannici (5% del PIL) potrebbe quindi venire meno nel futuro, rendendo il finanziamento del deficit esterno, che è al suo massimo storico (in media -5% del PIL nel corso degli ultimi due anni), complicato.
  7.  La turbolenza finanziaria può offrire opportunità di investimento. Nel brevissimo termine, siamo di fronte a un indebolimento della sterlina e ad un calo dei mercati azionari. Il contagio dovrebbe portare al rialzo i rendimenti dei titoli sovrani dei paesi periferici dell’eurozona, così come ad un significativo peggioramento della liquidità nel mercato dei corporate bonds, sia nel Regno Unito che nella zona euro. Al contempo, i rendimenti dei titoli di Stato più sicuri (Germania, Stati Uniti) si stanno già contraendo e l’oro sta guadagnando terreno (flight to quality). L’euro si è indebolito per i dubbi sulla coesione dell’unione europea.
  8.  Le banche centrali sono in grado di intervenire, se necessario, in modo concertato, per garantire l’accesso alla liquidità e mantenere la stabilità finanziaria. A seguito dell’apprezzamento dello yen e della caduta del mercato azionario nipponico (7.9%), le autorità giapponesi hanno già indicato di essere pronte ad intervenire. La BCE e la BoE hanno già fatto sapere che garantiranno l’accesso alla liquidità delle banche in entrambe le valute. In caso di turbolenza molto significativa, interventi coordinati con le altre principali banche centrali (in particolare la Fed) sono probabili. La BCE potrebbe accelerare temporaneamente il programma di acquisto di titoli. Per la BoE, tutte le opzioni sarebbero sul tavolo, in caso di minaccia della stabilità finanziaria. I governi, dal canto loro, possono rassicurare gli investitori, mostrando la loro coesione e garantendo di concedere al Regno Unito il tempo necessario per negoziare nuovi accordi commerciali. In questo contesto, riteniamo che qualsiasi movimento potrebbe fornire interessanti opportunità tattiche di investimento per tutte le asset class (credito, titoli azionari, sovrani periferici, valute), soprattutto in caso di reazione eccessiva dei mercati, senza alcuna connessione tra prezzi degli asset e i rispettivi fondamentali.

Conclusioni

Il Regno Unito che lascia l’UE è un tuono importante e crea sfide sia per il Regno Unito (che deve evitare una grave recessione e negoziare nuovi accordi commerciali senza aggravare i fattori di incertezza) e dei paesi dell’UE (alimentando le forze centrifughe che potrebbero portare ad un ulteriore disintegrazione dell’UNIONE EUROPEA).

Tuttavia, un capitolo importante di questo libro deve ancora essere scritto. Né i governi né le banche centrali sono impotenti durante la fase di transizione. All’interno dell’UE, una adeguata risposta politica verrà realizzata solo attraverso una stretta collaborazione per allineare le posizioni dei governi e ottenere una “uscita controllata” del Regno Unito da parte dell’UE.

Fino ad oggi, i paesi UE sono sempre riusciti a beneficiare dei periodi di stress per consolidare le loro istituzioni. Senza dubbio, la coppia franco-tedesca si troverà a giocare un ruolo chiave, in particolare per rafforzare la dimensione federale dell’Unione europea. Ma la sfida è notevole per l’Europa così come la strada da percorrere che sarà lunga e piena di insidie.

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