Brexit: Articolo 50, cosa sappiamo?

3 aprile 2017, di Steven Andrew (M&G)

I negoziati per l’uscita del Regno Unito dall’Unione Europea potrebbero costituire il cambiamento strutturale più significativo di questa generazione per l’economia britannica. Ma è anche possibile che l’impatto economico si riveli così modesto da risultare impercettibile.

È molto probabile che ci sarà ben poca chiarezza su questi aspetti ancora per diversi anni, pertanto affrettarsi a formulare giudizi in un senso o nell’altro, dal punto di vista di un investitore, non sarebbe una buona idea.

Non fa piacere ammetterlo. Molti professionisti del settore a parole concordano sulla quasi impossibilità di prevedere la maggior parte delle variabili, salvo poi esprimere le loro convinzioni sulle prospettive economiche del momento. Indubbiamente è imbarazzante rispondere “non lo so” quando:

  • a) sei pagato per prendere decisioni di investimento e
  • b) sembra che tutti gli altri abbiano idee ben definite.

Resta il fatto che investire con successo non significa saper prevedere gli esiti futuri (al di là del rendimento ultimo sul prezzo di un asset): quello che conta davvero è saper valutare la remunerazione offerta per il ventaglio di esiti possibili e stabilire se sia adeguata oppure no.

Allora, in che termini possiamo ragionare su Brexit e articolo 50?

Brexit – L’economia

Una cosa che sappiamo per certo è che l’economia britannica finora si è dimostrata più forte del previsto.

Sappiamo anche che gli economisti e gli operatori di mercato stanno in parte ignorando questo fatto. Il grafico di seguito mostra la previsione mediana sul PIL di economisti e operatori elaborata da Bloomberg. Dopo aver indicato all’inizio del 2016 una previsione di crescita intorno al 2% per il 2017 (la linea arancione), gli economisti hanno rivisto al ribasso le aspettative a circa lo 0,5%, subito dopo il voto a favore della Brexit.

Da allora, i dati migliori del previsto hanno fatto scattare una nuova revisione delle aspettative per il 2017, risalite a un livello più “normale”, ma se guardiamo al PIL del 2018, le attese sono inferiori a quelle dell’immediato post-referendum.

Si può ragionevolmente sostenere che, dal momento che la Brexit non si concretizzerà per almeno altri due anni, è corretto guardare oltre i dati robusti recenti. Ma non era questo il punto di vista espresso quando in tanti rivedevano drasticamente le previsioni per il 2017. La spiegazione che riteniamo più corretta è che gli economisti sono esseri umani, soggetti agli stessi condizionamenti di tutti noi.

Allora, in che termini possiamo ragionare su Brexit e articolo 50?

Brexit – I gilt

Farsi due risate sulle previsioni degli economisti è un passatempo condiviso da molti, ma diventa utile solo nella misura in cui ci impedisce di cadere nella stessa trappola. Ai fini delle decisioni di investimento, il fenomeno appena descritto è interessante soltanto se riusciamo a individuare condizionamenti simili nei prezzi degli asset.

E in una certa misura, è possibile. Gli indicatori di sorpresa economica non ci dicono niente sul vigore dell’economia in senso assoluto; le sorprese positive recenti nel Regno Unito non sono altro che una conseguenza di quelle aspettative fortemente negative illustrate nel grafico 2, ma esistono altri dati significativi a tale riguardo. Il grafico che segue riporta la crescita dei salari e l’inflazione di fondo in Regno Unito.

Ad appena il 2,5%, la crescita media dei salari resta tuttora inferiore al livello che il Comitato di politica monetaria (MPC) vorrebbe vedere prima di attirarsi le ire dell’opinione pubblica con un rialzo dei tassi. Il tasso di disoccupazione, però, è vicino al minimo degli ultimi 40 anni e il reddito delle famiglie di fatto ha registrato un’accelerazione nei sei mesi trascorsi dal referendum. Dopo l’attenuazione delle incertezze legate alla reazione iniziale alla Brexit e la svolta al rialzo dell’inflazione di fondo, manca solo la spunta dell’imprescindibile casella dei salari perché l’MPC possa facilmente, e felicemente, giustificare un aumento dei tassi in tempi brevi.

Sarebbe plausibile aspettarsi che questa incertezza si traduca in rendimenti più elevati sui gilt, ma in realtà l’interesse sulle scadenze a due anni è inferiore al livello dell’immediato dopo Brexit.

Negli ultimi tempi, questa dinamica trova in parte riflesso nel segmento lungo della curva, in cui i rendimenti dei gilt a lunga scadenza sono scesi, mentre quelli dei titoli analoghi statunitensi, giapponesi e tedeschi sono rimasti piatti. Il mercato non crede che il Regno Unito aumenterà i tassi di qui a breve ed è stata questa opinione a determinare l’andamento dei rendimenti sui gilt, non i dati positivi recenti (e neanche l’ipotesi che la sterlina più debole potenzialmente associata alla Brexit faccia correre l’inflazione nel breve termine).

Allora, in che termini possiamo ragionare su Brexit e articolo 50?

Brexit – I titoli azionari britannici

Il profondo scetticismo nei confronti dei buoni dati economici dovuto allo spettro della Brexit si manifesta anche verso le azioni delle società britanniche. I mercati azionari hanno generato rendimenti robusti di recente (a ulteriore conferma che anche quando le previsioni sugli eventi in sé si rivelano corrette, la reazione in termini di prezzo può essere tutta un’altra cosa), ma contrariamente a quanto accaduto negli Stati Uniti e in altre parti del mondo, non è stato un fenomeno riconducibile a un rialzo delle quotazioni.

I profitti sono cresciuti più rapidamente dei prezzi, facendo diventare molti settori “più scontati” nonostante il progresso segnato. In parte questo si spiega con il rimbalzo delle commodity e le flessioni della sterlina, ma la tabella di seguito mostra una tendenza su base relativamente ampia, persino per l’indice FTSE All Share fortemente orientato al mercato interno.

A dispetto di tutto il catastrofismo imperante sulle prospettive economiche del Regno Unito, le società britanniche quotate hanno registrato la crescita dei profitti su base annua più vigorosa dai tempi dell’uscita dalla crisi finanziaria nel 2010. Il fatto che molte aree del mercato abbiano visto un calo delle quotazioni in questo ambiente è tutt’altro che insolito, nelle fasi di ripresa successive a uno shock degli utili, ma è anche indicativo di come si tenda a dare più peso alle opinioni sugli effetti della Brexit che non ai dati concreti disponibili.

Conclusioni

È difficile credere che qualcuno sappia effettivamente come si risolveranno i negoziati sulla Brexit o che aspetto avrà il mondo quando ne conosceremo finalmente l’esito. L’osservazione più utile, dal punto di vista degli investitori, non è quella volta a definire l’ennesima “prospettiva” per partecipare al gioco delle previsioni, ma lo studio della situazione per individuare se ci sia spazio per qualche sorpresa. Tanto le previsioni economiche che i prezzi degli asset implicano una visione più fosca riguardo al Regno Unito di quella espressa inizialmente all’indomani del voto, sebbene i fondamentali siano di fatto migliorati. Dovrebbe essere una constatazione incoraggiante per gli investitori: quando i mercati indicano che si sta dando più peso alle previsioni che ai fatti, spesso significa che i margini per una sorpresa sono più ampi.

Ciò non toglie che la Brexit avrà un impatto molto concreto. Suggerire che l’ambiente reale sarà in linea con i fatti riscontrati in questo momento sarebbe una “previsione” tanto quanto le aspettative pessimistiche su tale impatto. Gli investitori devono valutare il clima sui mercati e stabilire se, data la gamma di esiti possibili, i prezzi degli asset riflettono un tale pessimismo che qualsiasi risultato meno negativo del previsto, se non addirittura positivo, si rivelerebbe estremamente premiante. Da parte nostra, vediamo segnali di pessimismo, ma non estremi. Dobbiamo aspettarci che l’attenzione sulla Brexit aumenti e diminuisca a fasi alterne nei prossimi anni ed essere pronti a rispondere quando succederà, evitando di lasciarci trascinare dal “rumore”.

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