Bond, siete parafulmini o sismografi?

13 giugno 2018, di Brad Tank (Neuberger Berman)

Di recente ho dedicato parte del mio tempo a rileggere numerosi articoli scritti negli anni ’70 e ’80 del secolo scorso da Tom Wolfe, il giornalista americano scomparso meno di un mese fa. Prima di darsi alla narrativa, Wolfe dedicò la prima parte della sua carriera al giornalismo e, come reporter, è da molti considerato un rivoluzionario, dotato di uno stile e di una capacità di analisi sociale senza precedenti.

Wolfe era un osservatore acuto, attento ai dettagli e quasi maniacale per quanto riguardava la verità dei fatti. Studente brillante e dagli interessi straordinariamente poliedrici, si espresse con grande cognizione di causa sugli argomenti più disparati: dalla controcultura degli anni ’60 al mondo dell’arte e dell’architettura moderna, dalla Nascar ai programmi spaziali degli Stati Uniti. E, naturalmente, scrisse anche su Wall Street.

La cifra costante di tutta la sua opera è lo scetticismo nei confronti delle mode e delle voghe del momento, un atteggiamento ottimamente riassunto nella frase di un suo libro intitolato The Electric Kool-Aid Acid Test: “Sarei piuttosto un parafulmini che un sismografo”.

Se non avesse deciso di intraprendere la carriera di scrittore, Wolfe sarebbe stato un ottimo investitore. Aveva sicuramente La stoffa giusta.

Rotazione Bond

A guidare la classifica degli asset più gettonati degli ultimi due anni nel segmento obbligazionario troviamo il debito bancario negoziabile in borsa. Dagli inizi del 2015, il Libor USD a tre mesi è salito da 35 a 233 punti base. I prestiti bancari negoziabili offrono cedole con uno spread superiore al Libor. Pertanto, un fondo di prestiti dovrebbe costituire ammortizzatore contro l’aumento dei tassi di interesse, giusto?

Sbagliato. La performance è stata sorprendentemente fiacca. E oggi, anche se i tassi a breve stanno per aumentare ulteriormente, vi sono altri motivi per ritenere che la scommessa migliore nell’high yield sia da ricercare altrove.

Prima della crisi finanziaria, i fondi comuni di prestiti bancari rappresentavano una nicchia. Da allora, hanno conquistato un’enorme popolarità. Da principio, hanno attirato una prima ondata di interesse da parte degli investitori nell’high yield in cerca di un cuscinetto di sicurezza: tradizionalmente, nella struttura di capitale i prestiti occupano una posizione senior rispetto alle obbligazioni e sono garantiti da asset. Le ondate successive sono state interrotte dal rialzo post-crisi degli interessi, dagli abissi in cui erano sprofondati.

Quando agli inizi del 2017 il Libor ha superato la soglia dei 100 punti base, allora sì che i flussi sono decollati. È stato un momento importante, perché nella maggior parte dei prestiti le cedole vengono ricalcolate solo quando il Libor supera questo “limite minimo inferiore” dell’1%. I fondi di prestiti statunitensi hanno registrato afflussi consistenti in gran parte del 2017 e del 2018. Viceversa, i fondi obbligazionari high yield hanno sofferto deflussi considerevoli. Una simile rotazione è stata determinata dalla ricerca, da parte degli investitori, di una protezione contro l’aumento dei tassi.

Aumento del Libor compensato dal calo degli spread delle cedole

Intendiamoci, negli ultimi 18 mesi i prestiti hanno sovraperformato obbligazioni con rating analogo. Ma le cedole legate al Libor non sono state generose come gli investitori avevano forse sperato e, per di più, i rischi del settore stanno aumentando, a nostro avviso.

Nei primi nove mesi del 2017, il Libor a tre mesi è passato da 100 punti base a 130, ma il valore medio ponderato della cedola dei prestiti ha registrato una flessione, passando da poco meno di 500 punti base a 480. Il motivo sta nel fatto che la “protezione da rimborso anticipato” di cui usufruisce chi investe in prestiti è molto limitata: i mutuatari possono procedere al rimborso anticipato dei prestiti e rifinanziarli. E quando la domanda è esplosa, hanno fatto esattamente così, pagando cedole più basse. Il Libor può anche aumentare di 30 punti base, ma se lo spread tra cedola e Libor cala di 40 punti, gli investitori ci rimettono.

Riassumendo, rispetto alle obbligazioni high yield i prestiti hanno rappresentato una soluzione difensiva, ma non per forza uno strumento per guadagnare sull’aumento dei tassi.

Bond: non c’è senior senza junior

Oggi temiamo che non rappresentino neppure una soluzione difensiva. La domanda di prestiti è stata così elevata che gli emittenti high yield hanno praticamente smesso di rivolgersi al mercato obbligazionario. Quest’anno il mercato dei prestiti ha registrato una crescita record, raggiungendo USD 1000 miliardi (solo USD 200 miliardi in meno rispetto al mercato obbligazionario).

La conseguenza è stata una minore presenza o addirittura la scomparsa delle obbligazioni dalle strutture di capitale. I prestiti sono senior solo se ci sono obbligazioni junior. Diversamente, la qualità creditizia dei prestiti inizia ad essere molto simile a quella delle obbligazioni. Se poi le clausole dei prestiti diventano meno rigide – cioè prevedono una minor quantità di vincoli a tutela degli investitori – la differenza tra questi due segmenti diventa praticamente impercettibile. Nel 2010, la quota di mercato dei prestiti con rating B e CCC era pari al 45% del mercato. Oggi, hanno superato il 56%.

Bond a lungo termine

Non prevediamo alcuna catastrofe imminente nell’ambito dei prestiti, ma riteniamo che potrebbe essere giunta l’ora di esplorare nuovi ambiti dell’high yield per trovare le opportunità più interessanti del momento.

Le obbligazioni high yield comportano alcuni rischi da tassi di interesse, ma con il rendimento dei Treasury USA a 2 anni al 2,5% e a 5 anni al 2,8%, può darsi che buona parte del ciclo a venire sia già stato scontato. Quando esaminiamo obbligazioni high yield di lungo termine emesse poco dopo la crisi finanziaria, in scadenza in un intervallo compreso tra uno e tre anni, scopriamo che gli investitori possono creare portafogli con un rendimento minimo del 4,5-5,0%.

Siamo persuasi che questo profilo di obbligazioni high yield a breve scadenza sia interessante, in particolare se paragonato ai vantaggi (percepiti, ma probabilmente illusori) offerti dai tassi variabili e dalla maggior qualità del credito nell’affollatissimo mercato dei prestiti.

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