Anatomia di una bolla obbligazionaria

15 ottobre 2016, di Jim Cielinski (Columbia Threadneedle)

La maggior parte dei titoli di Stato dei paesi sviluppati stanno evidenziando caratteristiche compatibili con una bolla di mercato. Sarà difficile prevedere quando finirà l’attuale rally obbligazionario, ma qualche indizio si sta già manifestando per chi è capace di osservare con attenzione.

Parametri di valutazione alternativi tracciano un quadro simile. Secondo alcuni, è comprensibile che i rendimenti obbligazionari siano bassi semplicemente perché lo è anche l’inflazione. Purtroppo, però, questa spiegazione non regge. Una misura dei tassi d’interesse reali dimostra che, anche dopo essere stata rettificata per l’assenza di pressioni sui prezzi, i rendimenti sono comunque decisamente bassi.

Le bolle non si definiscono tali solo per effetto delle valutazioni. Ci sono altri elementi, presenti
in qualsiasi bolla, che vanno oltre le deviazioni rispetto alla norma di lungo termine. Ne
prendiamo in considerazione quattro che, in una certa misura, tendono ad essere presenti nei
contesti di mercato speculativi.

  1. Una forte motivazione. Ogni bolla ha una sua motivazione sottostante. Intuizione e logica consentono agli investitori di puntare su un particolare mercato o una determinata tendenza, ma il loro entusiasmo finisce per eccedere e andare fuori controllo.
    La bolla delle dotcom alla fine degli anni Novanta è un esempio di come una situazione di per sé
    perfettamente chiara può finire male. Allora, proprio come oggi, circolava una forte fiducia
    nella capacità della tecnologia di rivoluzionare praticamente ogni aspetto della società. Molte
    aziende avrebbero trasformato le regole stesse del gioco e conseguito profitti eccezionali.
    Ma gli investitori non hanno operato discriminazioni e non hanno saputo distinguere tra
    le società a valore aggiunto (Cisco, Amazon) e gli impostori (Pets.com). La motivazione sottostante
    non ha mai vacillato, piuttosto ha offerto agli investitori una scusa per pagare prezzi esorbitanti
    per tutte le società della categoria. Attualmente i tassi d’interesse sono bassi per una ragione molto semplice: crescita e inflazione sono basse a loro volta e probabilmente resteranno tali. Il PIL e l’inflazione globali manifestano da lungo tempo una forte correlazione con i tassi d’interesse. Il ciclo attuale non fa differenza e ben si adatta all’istinto degli investitori secondo cui i tassi dovrebbero essere bassi. Fin qui, tutto torna, ma non significa affatto che anche i rendimenti
    debbano essere così esigui.
  2. Il fattore “questa volta è diverso”. Le sopravvalutazioni sono un fenomeno comune nei mercati, ma possono essere considerate una seccatura a cui non dare troppa importanza se
    si è convinti di essere in prossimità di una svolta epocale. I confronti con i dati storici diventano
    irrilevanti se la storia è sul punto di essere riscritta e se gli investitori si convincono del fatto che le
    condizioni correnti sono eccezionali e destinate a durare a lungo. La bolla immobiliare che ha portato allo scoppio della crisi finanziaria nel 2007-2008 si è generata sulla scorta di innovazioni nel campo dei mutui ipotecari che rendevano più accessibile l’acquisto di case a un maggior numero di persone, come mai prima di allora.
    Allo stesso modo, gli investitori sono convinti che le odierne condizioni favorevoli al mercato
    obbligazionario non finiranno mai. Dalla crisi del 2007-2008, i paesi sviluppati hanno vissuto
    uno dei periodi più lunghi di crescita debole ma comunque positiva. Le banche centrali hanno reagito in maniera aggressiva, facendo ricorso a strumenti non sperimentati prima, come il quantitative easing, per spingere i tassi d’interesse in territorio negativo. Questa volta è diverso? Sì, lo è. Per cominciare, i tassi di riferimento sono pari o prossimi a zero in molti mercati, tuttavia questa circostanza non ha minimamente incoraggiato le aspettative in materia di inflazione e crescita. In molti si sono quindi convertiti alla tesi della “stagnazione di lungo periodo”. Il presupposto è che, se le autorità hanno le mani legate da tassi quasi nulli, potrebbero non essere in grado di portarli su livelli abbastanza bassi da stimolare la domanda, soprattutto se l’inflazione e i corrispondenti tassi di rendimento non sono sufficientemente ridotti. E se nei prossimi trimestri dovessero crescere le pressioni recessionistiche, le banche centrali avranno visto trascorrere un intero ciclo economico senza aver mai avuto la possibilità di aumentare in misura significativa il costo del denaro. Oneri debitori senza precedenti sono un altro aspetto per cui “questa volta è diverso”. In teoria, costi di finanziamento artificialmente bassi dovrebbero provocare una crescita esplosiva del credito nei settori privati dell’economia. Aziende e consumatori dovrebbero essere propensi a indebitarsi, visto che i tassi sono convenienti, per poi investire i proventi in qualcosa di produttivo. Ma le società, penalizzate dalla capacità inutilizzata e da una produttività difficile, sono riluttanti a contrarre prestiti. I consumatori, dal canto loro, hanno chiuso il ciclo precedente con un debito così elevato che oggi, qualunque sia il prezzo, sembrano indisposti ad assumere nuovi debiti o incapaci di farlo. Le autorità non hanno altra scelta se non quella di mantenere i costi di servizio del debito quanto più convenienti possibile.

L’elenco di differenze rilevanti è lungo. Fattori demografici stanno alterando le abitudini di consumo, la globalizzazione ha provocato un’ondata disinflazionistica, la produttività langue e le disuguaglianze di reddito sembrano frenare la propensione al consumo delle masse.

Infine, il paradosso della parsimonia sembra essere più attuale che mai. I tassi d’interesse
ridotti dovrebbero incoraggiare le persone a spendere, stimolando la domanda in economie
deboli. Eppure, in assenza di miglioramenti del proprio potere di acquisto, molti consumatori
reagiscono aumentando il tasso di risparmio, invece che diminuirlo, per compensare la scarsità
di resa degli investimenti. La politica monetaria ha quasi esaurito le frecce al suo arco, lasciando
le banche centrali con un margine ridotto di manovra per innalzare i tassi. È perfettamente
comprensibile che i mercati obbligazionari abbiano risposto scontando una mancanza di crescita e
inflazione nel breve termine. Tuttavia, il mercato ha fatto molto più di questo, presumendo che non
ci saranno pressioni nel lungo termine.

Il livello atteso dei rendimenti reali quinquennali tra cinque anni è basso. Le aspettative in materia di inflazione e rendimenti obbligazionari sono crollate in tutto il mondo. Gli investitori nel reddito fisso sono giunti a credere che questa volta sarà diverso, traendo fiducia dal percepito perdurare di questi fattori.

3. La “mano visibile”. Il terzo elemento che contribuisce alla formazione di una bolla è la cosiddetta “mano visibile”, una tendenza all’acquisto che si dimostra potente, è visibile a tutti e che presuppone una fiducia elevata da parte degli investitori nella persistenza del trend. Nell’odierna bolla obbligazionaria, sono le banche centrali a svolgere il ruolo di mano visibile che si manifesta ogni giorno sotto forma di
quantitative easing.

Gli istituti centrali sono acquirenti insensibili ai prezzi. Acquistano titoli di Stato per un valore di
miliardi nel tentativo di stimolare le economie globali, spingendo artificialmente al rialzo i
prezzi e al ribasso i rendimenti. La Bank of Japan, ad esempio, è impegnata ad acquistare
oltre USD 700 miliardi di obbligazioni sovrane giapponesi ogni anno. Le banche centrali sono
come un elefante in una cristalleria: distorcono i prezzi e inducono gli altri operatori di mercato a
contemplare con circospezione l’idea di muoversi in controtendenza, anche a prezzi apparentemente
privi di senso. La natura fortemente pubblica di questi acquisti su vasta scala induce a credere
che domani ci sarà sempre qualcuno disposto a comprare a prezzi ancora più alti e che eventuali
correzioni saranno comunque contenute.

4. La “mano invisibile”. Infine, c’è una mano invisibile che spesso si adopera per spingere i prezzi al rialzo. Questi flussi sono i più difficili da individuare e ancora più difficili da interpretare, ma sembrano venire ripetutamente in aiuto dei mercati e incoraggiare la compiacenza degli investitori. La globalizzazione ha rafforzato notevolmente l’influenza esercitata dai flussi di capitale internazionali. La liquidità è un fattore globale e quella in eccesso scandaglia il mondo intero in cerca di mercati che offrono rendimenti interessanti. Questo ha consentito alle regioni dotate di un surplus di risparmi di esportare capitali.

Rientrano in questa categoria anche gli investitori che non hanno molte alternative all’acquisto di
obbligazioni, anche se farlo agli attuali rendimenti irrisori, è un modo più che certo di perdere denaro
in termini nominali.

Cina e Giappone hanno entrambi avuto una significativa influenza al ribasso sui tassi
globali. I deflussi di capitali dalla Cina hanno esercitato ingenti pressioni sui tassi reali
globali e sul cosiddetto premio a termine, ossia l’extra-rendimento che si ottiene dilazionando
la scadenza lungo la curva dei rendimenti. Un eccesso di risparmio, il rallentamento degli
investimenti societari e i timori per la potenziale svalutazione dello yuan hanno contribuito a
incoraggiare la fuoriuscita di capitali verso l’estero.

Analogamente, mentre la Bank of Japan acquista obbligazioni da altri detentori, i proventi ricevuti
dai venditori si sono diretti verso mercati esteri che offrono guadagni maggiori, comprimendo
ulteriormente i rendimenti globali. Lo stesso si può dire a proposito della BCE.

I fondi pensione e le compagnie assicurative necessitano di un reddito certo per mantenere gli impegni presi con risparmiatori e sottoscrittori di polizze. Molti hanno passività che superano la duration e la scadenza delle loro attività. Il calo dei rendimenti aggrava questo squilibrio, facendo insorgere in molti di questi operatori l’esigenza impellente di aumentare la duration al diminuire dei rendimenti. Altre istituzioni finanziarie, come le banche, sono costrette dalle normative ad acquistare un maggior volume di asset sicuri. Complessivamente, queste potenti forze hanno esacerbato il comportamento pro-ciclico di altri investitori.

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