DOPO LE AZIONI L’ORA DEL CASH

23 luglio 2007, di Redazione Wall Street Italia

Hanno partecipato a questo Forum organizzato
da Borsa & Finanza: Nicola Trivelli (direttore investimenti di Sella Gestioni), Cristiano Busnardo (amministratore delegato di Société Générale Asset Management), Marco Pirondini (responsabile ricerca azionario globale di Pioneer Investments), Emanuele Bellingeri (responsabile fund buyer Italia di Invesco), Caterina Mameli (responsabile gestioni istituzionali e advisory desk di Ubs Global Asset Management), Luca Tenani (responsabile divisione mutual funds di Schroders), Gianmarco Stanga (responsabile gestioni collettive di Mc Gestioni), Carlo Benetti (responsabile asset management di Julius Baer), Massimo Cesareo (direttore investimenti gestioni patrimoniali e clienti istituzionali di Dws), Corrado Capacci (gestore di Compass Am) e Renato Zaffuto (responsabile investimenti di Antonveneta Abn Amro Sgr). Il contenuto di questo scritto esprime il pensiero dell’ autore e non necessariamente rappresenta la linea editoriale di Wall Street Italia, che rimane autonoma e indipendente.

(WSI) – Non si ferma il valzer delle azioni. Anzi. Nonostante i rendimenti delle obbligazioni abbiano raggiunto livelli più che attraenti, l’equity rimane sempre l’asset class preferita dai gestori. A dispetto di un rialzo dei mercati che dura ormai da più di quattro anni (è iniziato a marzo del 2003), le valutazioni sono ancora ragionevoli e in alcuni casi addirittura convenienti. Le aziende sono sane e il livello di indebitamento è ai minimi storici.

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Inoltre, l’economia a livello globale continua a fornire segnali incoraggianti, con sorprese positive che arrivano da Cina, India e Germania. Insomma, sembrerebbe proprio che non ci siano elementi che possano far pensare a un imminente cambio di tendenza. Allo stesso tempo, però, tra le sale operative comincia a diffondersi un atteggiamento sempre più prudente, che punta a privilegiare lo stock picking, le singole realtà aziendali. Quel mix di fattori che ha sorretto l’equity in questi anni (cioè crescita economica forte, bassa inflazione, abbondante liquidità e bassi rendimenti obbligazionari), infatti, sta andando via via scemando. E molte Sgr hanno cominciato a ridurre il sovrappeso azionario nei loro portafogli.

È quanto emerso dal Forum organizzato da Borsa&Finanza, al quale hanno partecipato: Nicola Trivelli (direttore investimenti di Sella Gestioni), Cristiano Busnardo (amministratore delegato di Société Générale Asset Management), Marco Pirondini (responsabile ricerca azionario globale di Pioneer Investments), Emanuele Bellingeri (responsabile fund buyer Italia di Invesco), Caterina Mameli (responsabile gestioni istituzionali e advisory desk di Ubs Global Asset Management), Luca Tenani (responsabile divisione mutual funds di Schroders), Gianmarco Stanga (responsabile gestioni collettive di Mc Gestioni), Carlo Benetti (responsabile asset management di Julius Baer), Massimo Cesareo (direttore investimenti gestioni patrimoniali e clienti istituzionali di Dws), Corrado Capacci (gestore di Compass Am) e Renato Zaffuto (responsabile investimenti di Antonveneta Abn Amro Sgr).

Secondo i money manager, ci sono diversi fattori che consigliano di adottare un atteggiamento più prudente. Uno su tutti è il rischio bolla del mercato del credito, che ha raggiunto livelli di eccesso simili alla bolla azionaria del 2000. E, poi, c’è anche un fattore psicologico. Oggi, infatti, c’è una maggiore consapevolezza del surriscaldamento dei mercati azionari. Di conseguenza tutti hanno il dito sul bottone della vendita, pronti ad alleggerire le proprie posizioni. Per non parlare del rischio inflazione e del deficit delle partite correnti Usa, che permane alto e che potrebbe favorire un ulteriore indebolimento del dollaro. Ma per sapere come muoversi e quali sono le piazze finanziarie, nonché i settori, da privilegiare, lasciamo la parola ai gestori.

1 Le Borse hanno iniziato quest’anno il loro quinto giro di valzer. Il vostro motto rimane ancora equity, equity, equity? O ci sono le condizioni per cominciare a prendere profitto e guardare con interesse ad altre asset class?

Pirondini: La prima parte del 2007 è stata sicuramente a favore dell’equity. E personalmente sono convinto che questo trend positivo proseguirà anche nella seconda parte dell’anno, sebbene a un ritmo di crescita inferiore. Le valutazioni viaggiano su livelli ancora attraenti e la maggior parte delle aziende può vantare bilanci in buona salute. Insomma, il contesto generale è sicuramente positivo e l’unica fonte di preoccupazione arriva dal mercato del credito.

Bellingeri: Condivido pienamente questa visione. Il clima di crescita economica sostenuta, senza tensioni inflazionistiche rilevanti, dovrebbe contribuire al mantenimento di una tendenza positiva del mercato azionario. Inoltre le valutazioni relative dell’equity, se confrontate con altre asset class, rimangono attraenti, grazie anche alla crescita degli utili e a un’attività di M&A che continuerà a essere sostenuta.

Zaffuto: Negli ultimi quattro anni le Borse sono salite quasi esclusivamente per effetto della crescita degli utili per azione, un fattore che ora però sembra destinato a decelerare, in Usa e in Europa. L’espansione dei multipli, comunque, dovrebbe più che compensare questa frenata. Mi spiego meglio: l’espansione dei multipli dipende dal ciclo dei tassi e dal premio per il rischio. Le forze sono contrapposte, nel senso che i tassi di interesse sono destinati a salire, specie quelli che incorporano il rischio creditizio, mentre l’equity risk premium è destinato a scendere. In altre parole, mentre sul mercato del credito ci sono chiari segnali di bolla speculativa, sull’azionario ci sono ancora delle interessanti opportunità da cogliere. Soprattutto considerando che, grazie al traino di Cina e Germania, il ciclo economico globale continuerà a essere robusto.

Trivelli: Anche io credo che il secondo semestre 2007 sarà ancora all’insegna dell’equity. Allo stesso tempo, però, è consigliabile muoversi con molta prudenza. I fondamentali macroeconomici ci portano a dire che non dovremmo essere vicini all’inversione di trend; ma visti i livelli assoluti raggiunti, i rischi finanziari dovuti alle tensioni sul settore immobiliare americano e il rischio bolla speculativa sul credito, riteniamo opportuno sottopesare l’esposizione sull’azionario.

Busnardo: Gli ultimi anni sono stati eccezionali in termini di rialzo, grazie a un giusto mix di crescita economica forte, bassa inflazione, abbondante liquidità a disposizione per investimenti, rendimenti obbligazionari estremamente contenuti e crescita virtuosa dei margini e dei profitti aziendali. L’impatto combinato di questi fattori ha sostenuto le azioni in un contesto di volatilità molto bassa. Nei mesi a venire, però, alcuni di questi fattori, e specialmente la liquidità a livello globale, non saranno più in grado di fornire un supporto stabile ai mercati; la conseguenza sarà un aumento della volatilità e dell’incertezza generale. Di conseguenza, di recente abbiamo preferito prendere profitto sulle nostre posizioni maggiormente esposte alle azioni internazionali, ritornando a un contesto di neutralità. Tuttavia, nel medio periodo manteniamo un orientamento positivo sulle azioni. In particolare, riteniamo che sorprese rialziste possano arrivare dalla zona euro.

Stanga: Anche io sono convinto che nel medio periodo il trend rialzista delle Borse sia destinato a proseguire. Nel breve, invece, credo sia necessaria un po’ di cautela e soprattutto di discernimento sui Paesi e settori. Questo ci ha indotto ad adottare all’interno dei portafogli bilanciati una maggiore neutralità.

Cesareo: Considerando che siamo arrivati al quinto anno consecutivo di crescita dei mercati, è lecito ritenere che si possano verificare dei vuoti d’aria. Alla fine, comunque, anche noi siamo convinti che il trend positivo sia destinato a proseguire. Le Borse non sono troppo tirate; al tempo stesso, però, suggeriamo una leggera variazione sul tema, e ora il nostro motto è: equity, equity, cash. Quello che voglio dire è che oggi abbiamo un atteggiamento sì positivo, ma anche di maggiore cautela. I fattori che ci spingono a essere ancora positivi sull’equity sono fondamentalmente due: una crescita mondiale robusta e un’inflazione globale sotto controllo. Per quanto riguarda i settori i nostri preferiti sono gli industriali, l’energia, compresa quella alternativa e i tecnologici. Su Piazza Affari, manteniamo una posizione neutrale, e nonostante il rally già messo a segno siamo ancora positivi su Eni, Saipem e Tenaris.

Tenani: Ricollegandomi a quanto detto in precedenza da Busnardo, non c’è dubbio che uno dei principali fattori che ha guidato la performance dei mercati azionari degli ultimi quattro anni sia stata l’abbondante liquidità in circolazione. E oggi questo fattore ancora non è venuto meno. Inoltre, in questi ultimi anni la crescita dei corsi azionari è stata comunque inferiore a quella degli utili aziendali. Tutto questo, inserito in un contesto economico globale che è tornato a crescere a ritmi decisamente sostenuti, ci porta a conservare un atteggiamento positivo nei confronti dell’equity. Tuttavia, anche noi di recente abbiamo diminuito il sovrappeso sull’azionario, a causa di una crescita dei rischi connessi: rischi legati a un potenziale aumento delle aspettative sull’inflazione e a un rapporto profitti societari/Pil che potrebbe diventare eccessivamente alto. Se dovessero verificarsi queste condizioni, i mercati potrebbero correggere.

Benetti: In questo momento non vedo ragioni per poter temere l’inflazione. E questo gioca sicuramente a favore dell’equity. Tuttavia oggi, al quinto anno consecutivo di crescita delle Borse, c’è una maggiore consapevolezza che i mercati possano correggere da un momento all’altro, magari per effetto di eventi periferici, di fattori di disturbo imponderabili. Perciò raccomando all’investitore azionario di mantenere sempre un orizzonte temporale medio-lungo e di adottare un atteggiamento di estrema selettività nella scelta di settori e titoli per la seconda parte del 2007. Sono a favore di uno stile di gestione growth, privilegiando i titoli delle large cap. In particolare i settori che sovrappeso sono gli industriali, le materie prime e gli assicurativi. Sono, poi, positivo sull’healthcare e le biotecnologie.

Mameli: Con un mercato azionario internazionale che ha messo a segno da inizio anno quasi il 10%, il nostro modello di valutazione segnala da qualche tempo che le azioni sono sopravvalutate. Al momento, però, nei nostri portafogli bilanciati globali conserviamo un leggero sovrappeso sull’equity, per motivi comportamentali di mercato: in poche parole riconosciamo che il mercato è ancora sostenuto da fattori quali la liquidità e il fenomeno M&A. Al tempo stesso però non possiamo ignorare le varie crisi che in fasi diverse e per motivi diversi si sono registrate sul mercato; in realtà sono stati tutti tentativi di riprezzamento del rischio da parte del mercato. A livello di settori, un po’ in controtendenza col mercato, ritengo interessanti le telecom europee, in vista del consolidamento in atto tra telefonia mobile e fissa e perché credo, a differenza di altri miei colleghi, che in questo settore non ci sia un eccesso di competizione. Resto, infine, positiva sugli assicurativi in Europa.

Capacci: Il nostro motto è «il rendimento come benchmark» e vuole sintetizzare uno stile di gestione volto alla ricerca del rendimento assoluto, il più possibile slegato dall’andamento dei mercati. Fatta questo premessa, posso dire che ultimamente vediamo mercati azionari su livelli di valutazione generalmente elevati e pertanto l’utilizzo di coperture è ai massimi storici.

2 Anche sui mercati emergenti ci sono ancora margini di crescita? E dove conviene investire tra America Latina, Asia ed Est Europa?

Mameli: Anche se i fattori interni, cioè i fondamentali di questi Paesi restano di supporto, la spinta propulsiva dei fattori esterni da cui dipende l’evoluzione dell’asset class, cioè crescita globale e liquidità, sta venendo un po’ meno. Alla fine, comunque, al momento abbiamo nei portafogli bilanciati globali ancora un leggero sovrappeso, nell’ordine dell’1 per cento. In termini di aree preferiamo l’Asia, mentre siamo negativi sull’America Latina e e neutrali sui Paesi emergenti dell’Est Europa.

Capacci: Noi non abbiamo un’esperienza diretta di investimenti azionari nei mercati emergenti. Di contro siamo ben presenti sul fronte obbligazionario e dal contatto diretto con le realtà economiche dei Paesi dell’America Latina e dell’Est Europa emergono costantemente ottime opportunità di investimento. In tema di azioni abbiamo maturato la convinzione che il mercato turco offra un potenziale molto significativo, se nel prossimo futuro verrà confermata la graduale discesa dell’inflazione.

Benetti: L’inarrestabile fenomeno della globalizzazione, sia pure con forti contrasti e sperequazioni, ha l’indubbio vantaggio di favorire e accelerare il processo di catching up di molti Paesi emergenti, ovvero la lenta ma graduale chiusura del gap di sviluppo con i Paesi più avanzati. Detto questo, ritengo che quella emergente stia diventando un’asset sempre meno facoltativa in portafogli globalmente diversificati. In particolare, tra le aree che meritano attenzione c’è sicuramente l’America Latina. Ma una regione che reputo di elevato interesse è quella del Mar Nero, che si caratterizza per la presenza di importanti risorse naturali e per una industria con elevata sofisticazione tecnologica.

Tenani: In chiave strategica i Paesi emergenti hanno sicuramente ancora margini di crescita. Basti considerare che il loro Pil pesa per più del 50% del Pil mondiale e che le loro economie sono diventate più forti e slegate da quella statunitense. Piuttosto che suggerire delle macro-aree geografiche, preferiamo segnalare alcuni Paesi sui quali cui secondo noi vale la pena puntare in chiave tattica: è questo il caso del Brasile, della Russia e della Thailandia.

Cesareo: All’interno dell’area emergente, riteniamo che Asia e soprattutto Brasile siano i Paesi al momento più promettenti. Tuttavia, manteniamo un approccio cauto in quanto sia i mercati asiatici sia quello brasiliano hanno già assistito a una forte crescita.

Stanga: Tatticamente sarebbe più saggio puntare a un’equa distribuzione tra le tre aree. Ma da un punto di vista strategico preferiamo sicuramente l’Asia e l’America Latina.

Busnardo: I mercati emergenti sembrano non aver risentito delle correzioni del mercato cinese e dell’andamento al rialzo dei tassi d’interesse. In generale le valutazioni sono leggermente elevate, ma il potenziale di crescita degli utili sembrerebbe giustificare multipli a questi livelli. In India, per esempio, i profitti aziendali hanno dimostrato una notevole capacità di recupero. Gli utili del primo trimestre rimangono solidi e le previsioni sono estremamente positive. Sul Brasile, invece, dove i dati della produzione industriale e delle vendite al dettaglio indicano una crescita economica in probabile accelerazione, abbiamo rivisto le nostre previsioni al rialzo per il 2007-2008. Tuttavia, in seguito a uno scenario globale di surriscaldamento, manteniamo una posizione di cautela in un’ottica di breve periodo. Quindi, sebbene i fondamentali rimangano solidi, abbiamo reagito all’incremento dei fattori di rischio adottando una posizione neutrale sui mercati emergenti nel loro complesso, in linea dunque con la nostra strategia per i mercati sviluppati.

Trivelli: Il trend dei mercati emergenti è ancora interessante: in particolare per l’area del Sud America, grazie ai miglioramenti strutturali per il ciclo ancora positivo delle materie prime (Brasile su tutti), e per l’area asiatica, trainata da una nuova spinta dei consumi interni. Su questi livelli, comunque, ci potrebbero essere correzioni, che dovrebbero però essere interpretate come opportunità di acquisto. Qualche dubbio solo sulla Russia, in vista del cambiamento in corso sul fronte politico interno.

Zaffuto: Riteniamo che ci siano forze strutturali legate ai processi di globalizzazione e all’economia cinese piuttosto duraturi. Quindi la risposta è affermativa: ci sono ampi margini di crescita. In ordine le nostre preferenze sono per Asia, America Latina ed Est Europa.

Bellingeri: Nel lungo periodo riteniamo che il livello di crescita economica strutturalmente più elevato rispetto a quello delle altre regioni possa consentire ai mercati emergenti di continuare a sovraperformare gli indici dei Paesi sviluppati. Tuttavia, un aumento dell’avversione al rischio degli investitori, legato principalmente al raggiungimento di livelli di valutazione elevati, potrebbero generare nel breve periodo delle prese di profitto. In termini relativi abbiamo una sovra-ponderazione in Asia.

Pirondini: La mia valutazione è perfettamente in linea con quella espressa dai miei colleghi; le piazze emergenti hanno tutti i numeri per continuare a fare bene anche in questa seconda metà del 2007. In particolare, guardiamo con molto favore al continente asiatico.

3 I rendimenti obbligazionari hanno raggiunto livelli interessanti. Secondo voi non è arrivato il momento di cominciare a guardare anche ai bond?

Pirondini: Noi continuiamo ad avere una visione piuttosto cauta sul fronte obbligazionario. Il processo di normalizzazione dei tassi, che a mio avviso rimangono bassi, è appena iniziato e per i prossimi mesi è lecito attendersi ulteriori riaggiustamenti della curva dei rendimenti. Di conseguenza, riteniamo che nella seconda parte del 2007 l’equity continuerà a offrire più valore rispetto ai bond.

Bellingeri: Condivido in pieno. Le politiche monetarie rimangono in una fase restrittiva quasi generalizzata e nuove manovre in tal senso sono attese nel terzo trimestre oltre che nella zona euro anche nel Regno Unito, in Giappone e in Cina. Per quanto riguarda i tassi a lungo termine, invece, la correzione non ci sembra conclusa: il dinamismo della crescita economica mondiale giustifica una normalizzazione delle curve di rendimento e un ritorno dei tassi reali a lungo termine verso le loro medie storiche, dopo diversi anni di sorprendente debolezza. Ne consegue che un aumento dell’esposizione in asset obbligazionari ci sembra assolutamente prematuro.

Zaffuto: Anche noi riteniamo che non sia ancora giunto il momento di puntare sui bond. Il processo di normalizzazione dei tassi di interesse è appena agli inizi: i tassi monetari salgono perché l’economia europea, trainata dalla Germania, è finalmente robusta; e i titoli di stato a lunga scadenza hanno un premio per la scadenza troppo esiguo, quindi sono destinati a salire. In un contesto come questo è meglio stare alla larga dall’obbligazionario.
Trivelli: Effettivamente sulla parte lunga della curva c’è ancora qualche rischio. Ma sulla parte breve noi cominciamo già a vedere delle interessanti opportunità d’investimento.

Busnardo: Nell’attuale configurazione di mercato, non si possono escludere rinnovate pressioni al rialzo sulla curva dei rendimenti a livello globale. Il nostro orientamento, dunque, è di sottopesare i titoli governativi. In particolare, ci attendiamo che tale pressione arrivi da tre fonti principali: in primo luogo potrebbero esserci sorprese sul fronte della crescita economica nel breve termine. La seconda fonte di pressione al rialzo sui rendimenti nominali potrebbe, invece, arrivare dalla crescente preoccupazione sul fronte inflazionistico. Infine, l’ultimo elemento è il famoso fenomeno «conundrum» introdotto da Greespan, relativo all’eccesso di liquidità globale, ma in progressiva diminuzione. Da notare come la richiesta da parte dei fondi pensione di soluzioni d’investimento a reddito fisso potrebbe nel tempo agire da freno sui rendimenti dei bond.

Stanga: Anche noi riteniamo che al momento non si debba ancora puntare sulle obbligazioni. In particolare, siamo convinti che in una congiuntura globale di rialzo-mantenimento dei tassi attuali il comparto obbligazionario a lungo termine sia da sottopesare a favore della parte breve della curva.

Cesareo: Mi trovo perfettamente d’accordo con quanto è stato detto fino a ora. È indubbio che l’incremento dei tassi monetari ha, di fatto, già impattato sulla parte lunga dei rendimenti. Ma è altrettanto indubbio che conviene ancora attendere prima di investire sulle obbligazioni a lungo termine e che è meglio puntare sulla parte breve della curva, dove i rendimenti sono leggermente inferiori, ma anche il rischio è minore.

Tenani: Sì, è vero, è ancora presto per puntare sul mercato obbligazionario. Non siamo ancora arrivati in prossimità dei picchi dei tassi d’interesse in Europa, per cui riteniamo che fino alla fine di quest’anno sia preferibile investire in questa asset class con un approccio flessibile, a rendimento assoluto, piuttosto che prendere delle scommesse direzionali di duration.

Benetti: Come il 2006, anche il 2007 non è un anno semplice per i gestori obbligazionari: certamente, in un portafoglio bilanciato le obbligazioni costituiscono una sorta di «assicurazione» contro gli imprevedibili shock dei corsi azionari e come ogni assicurazione esige un premio. Così detenere obbligazioni si è rivelato un costo-opportunità. Riteniamo comunque che il mercato obbligazionario abbia superato il momento più difficile. La congiuntura Usa si trova in una fase delicata, ma poiché la Fed giudica ancora elevato il rischio di surriscaldamento dei prezzi non ci attendiamo manovre sui tassi ufficiali nella restante parte dell’anno. La Bce, invece, ha portato al 4% il tasso ufficiale con due interventi a marzo e in giugno e ci attendiamo un andamento laterale dei rendimenti obbligazionari in euro. Di conseguenza riteniamo che sia prematuro allungare l’esposizione in bond.

Capacci: Il vero problema del mercato obbligazionario è che la curva dei rendimenti continua a essere molto piatta: investendo su scadenze lunghe si ottiene solo un marginale miglioramento del rendimento, con una ricompensa per l’extra-rischio a nostro giudizio non adeguata.

Mameli: Per quanto ci riguarda, alla luce del recente rialzo dei tassi, nei portafogli bilanciati globali abbiamo effettuato un cambio strategico con uno switch dal cash verso i bond. Poiché i tassi si sono avvicinati a quelli che secondo noi sono i valori di equilibrio, siamo diventati meno negativi sui titoli di Stato, anche se la duration rimane corta un po’ in tutte le aree. Siamo particolarmente negativi sui bond giapponesi e inglesi. Guardiamo con favore, invece, ai bond europei, dove i tassi a lunga sono prossimi ai nostri i valori di equilibrio e dove anche in termini di duration siamo tornati quasi neutrali. Stiamo entrando in una fase di consolidamento, dove il guadagno che ci aspettiamo dalla cedola è tornato interessante rispetto alla perdita che possiamo avere in conto capitale. In particolare, a nostro parere lo spazio di rialzo sulla parte lunga nel mercato europeo è più limitato rispetto ad altri mercati. Per due motivi: da un lato per la domanda degli istituzionali, come i fondi pensione, che sostengono le valutazioni; dall’altro per l’attenzione al miglioramento dei deficit fiscali che ci aspettiamo in Europa.

4 Un’ultima domanda sull’industria italiana del gestito. A novembre entrerà in vigore la Mifid. Quali saranno gli effetti su un sistema fondi ormai in crisi conclamata?

Mameli: La Mifid è una direttiva europea di armonizzazione che disciplina intermediari e mercati finanziari, dunque in generale i servizi d’investimento. L’obiettivo sarebbe l’unificazione dei mercati finanziari europei. In estrema sintesi vi sono due macro-aree. La prima legata all’abolizione dell’obbligo di concentrazione degli scambi sui mercati regolamentati. La seconda relativa all’aumento delle tutele e delle garanzie per gli investitori in vari modi. È chiaro che dalla parte degli investitori la prima macro-area porterà a un aumento della competizione e dunque a una riduzione dei costi: la seconda macro-area invece porterà a consulenze d’investimento più obiettive, maggiore trasparenza e prezzi più competitivi. Dalla parte delle case d’investimento, invece, è ovvio che nel breve i maggiori vincoli porteranno a un aggravio di costi e che la maggiore trasparenza sui prezzi dei prodotti e sulla ripartizione tra asset manager e distributore porterà a una compressione dei margini. Con la maggiore trasparenza e la maggiore competizione solo i migliori riusciranno a sopravvivere. Di conseguenza le case d’investimento che vorranno restare sul mercato dovranno migliorare servizio e performance.

Capacci: Questi cambiamenti normativi non faranno altro che accelerare il processo di «polarizzazione» del mercato del risparmio gestito tra prodotti passivi di tipo «index tracking» e prodotti con stile attivo o volto al rendimento assoluto. Le banche saranno sempre più distributrici, a meno di non avere un’offerta captive competitiva, e cercheranno sempre più di recuperare margine attraverso prodotti strutturati e a capitale garantito che in realtà vanno contro l’interesse dei risparmiatori.

Benetti: Io vorrei semplicemente ricordare che l’industria del risparmio gestito, in Italia come in Europa, è già una «casa di vetro» e che i prodotti gestiti, sia collettivi sia individuali, godono di un grado di trasparenza ineguagliato da altri prodotti che ultimamente sono nelle preferenze di risparmiatori e collocatori. In particolare, per quanto riguarda l’Italia, la rigorosità e il grado di dettaglio della direttiva la rendono in perfetta coerenza con il dettato costituzionale che all’articolo 47 stabilisce che «la Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme». La direttiva Mifid, infatti, interviene con norme dettagliate e prescrittive su molti aspetti del rapporto tra industria e investitore. Il fatto, poi, che il legislatore europeo abbia scelto la strada non della moral suasion o di indicazioni di minima ai singoli Stati membri, ma quella della armonizzazione forte, è nello stesso tempo un riconoscimento della «pervasività» dei mercati finanziari e degli operatori che varcano facilmente le frontiere nazionali.

Tenani: Qualsiasi norma che vada nella direzione di tutelare maggiormente il risparmiatore finale va accolta favorevolmente. Ben venga, quindi, la Mifid se i suoi intenti di rendere il mercato più trasparente, più efficiente e scevro da conflitti d’interesse, avranno un impatto su tutte le forme di risparmio gestito, nessuna esclusa. Detto questo, sull’industria dei fondi, e non solo su quella italiana, potrebbe esserci ripercussioni negative, se la Mifid escludesse dalla regolamentazione alcuni prodotti di gestione del risparmio, sui quali distributori non virtuosi potrebbero concentrare i loro sforzi commerciali.

Cesareo: Indubbiamente l’industria italiana del risparmio gestito sta subendo forti contraccolpi: nei soli primi sei mesi del 2007 il mercato dei fondi comuni di investimento ha perso ben 20 miliardi di euro. Pensiamo che la direttiva Mifid apporterà al sistema fondi delle interessanti novità, anche a tutela del risparmiatore.

Stanga: A nostro avviso la Mifid impatterà soprattutto sui canali distributivi, dove l’attuale livello commissionale sarà giustificato solo a fronte di un notevole miglioramento dei servizi offerti alla clientela.

Busnardo: Alla luce dei dati di raccolta, è chiaro come per gli operatori nazionali sia necessario un forte riorientamento strategico. In quest’ottica, la direttiva Mifid non potrà che accelerare una modifica delle strategie e delle strutture organizzative delle Sgr domestiche, che a parità di costo dovranno dimostrare di offrire prodotti qualitativamente comparabile ad altri. Questo elemento porterà sia a una focalizzazione delle Sgr italiane sulle proprie aree di effettiva eccellenza sia a un ulteriore rafforzamento del trend di crescita dei prodotti multi-manager.

Trivelli: L’introduzione della Mifid è da leggere sicuramente in chiave positiva, come un processo che darà maggior trasparenza al mercato; andrebbe però affiancato dalla riforma fiscale di equiparazione dei prodotti finanziari e da regole comuni di trasparenza sui differenti classi di strumenti finanziari.

Bellingeri: Ci sarà maggiore efficienza nell’asset management e maggiore tutela per gli investitori privati. Le società che gestiscono fondi italiani, comunque, non devono nascondersi dietro il problema della diversa tassazione, ma devono affrontare una scelta strategica e investire per avvicinare le strutture di gestione a quelle delle maggiori case internazionali. Sicuramente la strada non sarà facile, perché ci troviamo in uno scenario competitivo dove i distributori da un lato privilegiano la vendita di prodotti più remunerativi, come strutturati e prodotti assicurativi, e dall’altro si rivolgono sempre più a un concetto di open architecture. Inoltre, alla luce della nuova direttiva e della sempre maggiore attenzione al problema costi, ritengo che prodotti come gli Etf faranno sempre più concorrenza a quelli tradizionali.

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